《企业扩张与融资》读书笔记

  1. 企业的成长要受到它所能够支配的资源的供给制约 (Penrose,1959)。彭罗斯认为企业内部的管理能力影响资源对生产性服务的供给,生产性服务进而又影响了企业的成长。由于企业资源 (实物资产与人力)利用的不平衡性始终存在,企业也永远具备成长的潜力,在外部市场机会的作用下,内部资源对企业成长起着决定的作用。但是,一旦资源的 “再定位”[2]停止,企业的成长也就停止了。在企业扩张过程中,尤其是在进行多元化扩张时,资源约束表现得会更明显,这种约束更加集中地体现在资金的限制上,一方面是资金的可得性,一方面是资金成本。在突破了这两方面的约束后,企业才进一步面临经营、销售、管理等方面的约束,即所谓的组织约束。

  2. 制度经济学的代表人物威廉姆森(Williamson,1967)从一个全新的视角对企业成长进行研究,认为企业的成长是对管理约束的突破,管理制度的创新 (如M型组织结构)与信息工具的利用可以促进企业有效的成长。钱德勒在 《战略与结构》(1962)中,也指出了组织需要与战略相协调,企业的跨业务与跨地域扩张需要组织结构调整来支持。因此,组织是否与企业成长的战略相匹配,成为企业成长能否持续的关键。如果组织约束是来自企业内部的非资本因素,那么市场变动、行业竞争等就是企业外部的非资本因素,它们对企业扩张的影响同样不可忽视。

 

Scaling law，在大语言模型中，边际效益递减是指随着模型规模的增大，每增加相同数量的参数或计算资源，获得的性能提升逐渐减少的现象。

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《企业扩张与融资》


 毛振华

 163个笔记


 第一章 传统企业成长理论


  • 经济学理论对企业缘起、性质和成长的研究从亚当·斯密就已经开始,至今企业理论仍然是经济理论研究的一个重要方面。之所以如此,关键原因是企业作为经济生活中的重要主体之一,它的运行绩效、行为模式对经济的增长、波动起着举足轻重的作用,比如从生产产品、提供服务到吸纳就业、提供税收等,可以说缺少了对企业的研究就不能称其为完整的经济学理论。于是经济学家从不同的角度和层面深刻研究企业,从文献角度看,已经形成的现代企业理论主要是从以下几个方面展开:一是研究企业的性质和规模,二是研究企业的资本结构,三是研究所有权和控制权的分离,四是研究企业内部的层级结构,五是有关企业的成长理论。

 第一节 传统企业成长理论概述


  • 一、内源性企业成长理论所谓内源性就是促使企业扩张成长的动力源自企业组织内部,比如企业内分工更加细致,企业可用的剩余资源增加,或是企业内部组织形式、管理方式发生了变革导致企业比原来有了更多的发展可能等。所以只要是认为企业扩张成长的动力来自企业内部的理论,都属于这个范畴。

 第一节 企业扩张的内涵


  • 界定企业性质的经典理论文献非常丰富和繁杂,其中主要包括交易费用理论、产权理论、契约理论、不完全合约理论、团队生产理论、拓展分工理论、企业家能力的间接定价器理论等等。
  • 首先,资本化的企业要求经营者把企业的所有资源当作动态的资本形式而非静态固化的物质形式。​“
  • 其次,资本化的企业要求经营者通过资本化将企业外部资源转化为企业能够控制的资源。
  • 综上所述,我们认为企业扩张就是在市场完善、金融市场比较发达的条件下,企业把内外部有形资本转化为货币资本,并将其重新组合为规模更大、结构更完善同时效率更高的资本集合的经营活动。

 第二节 企业扩张的动因


  • 企业的成长要受到它所能够支配的资源的供给制约 (Penrose,1959)。彭罗斯认为企业内部的管理能力影响资源对生产性服务的供给,生产性服务进而又影响了企业的成长。由于企业资源 (实物资产与人力)利用的不平衡性始终存在,企业也永远具备成长的潜力,在外部市场机会的作用下,内部资源对企业成长起着决定的作用。但是,一旦资源的 “再定位”[2]停止,企业的成长也就停止了。在企业扩张过程中,尤其是在进行多元化扩张时,资源约束表现得会更明显,这种约束更加集中地体现在资金的限制上,一方面是资金的可得性,一方面是资金成本。在突破了这两方面的约束后,企业才进一步面临经营、销售、管理等方面的约束,即所谓的组织约束。制度经济学的代表人物威廉姆森(Williamson,1967)从一个全新的视角对企业成长进行研究,认为企业的成长是对管理约束的突破,管理制度的创新 (如M型组织结构)与信息工具的利用可以促进企业有效的成长。钱德勒在 《战略与结构》(1962)中,也指出了组织需要与战略相协调,企业的跨业务与跨地域扩张需要组织结构调整来支持。因此,组织
  • 是否与企业成长的战略相匹配,成为企业成长能否持续的关键。如果组织约束是来自企业内部的非资本因素,那么市场变动、行业竞争等就是企业外部的非资本因素,它们对企业扩张的影响同样不可忽视。

 第三节 企业扩张的方式


  • 企业扩张的方式是指企业在扩张过程中采用的性质有所差别的战略。这种战略可以分成两类,一类是依靠现有的资源和管理能力,通过本企业现有的资本积累获得增量资源,实现扩张;另一类是通过购买其他相对独立同时对本企业完善产业链或提高盈利水平有利的经济体实现扩张。这两类扩张方式的主要差异体现在增量部分是否具备相对独立性和完整性。对第一类扩张方式,它的增量部分的实现是渐进的,同样这部分的生产功能以及盈利能力也是随着时间的推移逐渐实现的;对第二类扩张方式,它的增量部分本身就具备独立的盈利能力,同时扩张的速度也是在较短时间内完成并且迅速实现与原有部分的整合,形成更大规模的生产主体和更强的盈利能力。为了论述方便,我们记第一种扩张方式为Ⅰ,记第二种扩张方式为Ⅱ。
  • 在a行,企业的生产扩张要仰仗市场需求、原料供给、产业发展等因素,如果希望通过自己经营,开拓市场销售产品并最终盈利来做大企业完成扩张,企业必须从与自身生产、销售密切相关的某个轴开始发展。即便是运用扩张方式Ⅱ,也必须保证增量部分和企业存在互补性,否则一个完全不
  • 相关的企业将无法与本企业产生协同效应,最终在亏损的结局中导致企业扩张失败。
  • 最后,欲进行扩张的企业必须拥有一定的外部融资能力。企业的任何行动都伴随着资金的运用,扩张活动也不例外。
  • (四)特例:不扩张战略在企业规模化扩张的大潮中也存在特殊情况,比如众多顶级奢侈品品牌始终或倾向于始终保持小规模的市场份额。因为既然是奢侈品,就意味着这类产品面向的消费者是绝对的高端客户,同时也正因为这些产品的客户数量少才体现出这个品牌的独特价值。所以在奢侈品的经营方面,几乎所有企业都不倾向于扩张,而是尽量保持为高端客户服务的宗旨。当然,这是企业扩张中的特例。不过,奢侈品品牌的经营实践也并非完全放弃市场拓展,只是奢侈品品牌的扩张不是简单、无选择的、以销售数量增长为唯一目的的扩张,而是有选择地在不同地域争夺高端客户,并且只为这些高端客户服务。这种带有苛刻条件的扩张决定了这只适合特殊品牌的经营,是企业扩张实践中的特例。

 第四节 企业扩张的阶段和战略模式


  • [1]　　毛振华.资本化企业制度论.北京:商务印书馆,2001:50.[2]　　指资源由低效用途转移到更高效的用途上,也称为 “彭罗斯效应”​。[3]Williamson,O.,Marketsand Hierarchies:AnalysisandAnti-TrustImplications [M],NewYork:FreePress,1975.[4]　[英]彭罗斯.企业成长理论.[5]　　传统企业扩张时,寻找的项目有可能暂时是亏损的,但是经过一段时间的整合经营,在长期有可能盈利。与此不同,资本化企业寻找的项目在当期必须是盈利的。[6]　　毛振华.资本化企业制度论.[7]　　彭罗斯.企业成长理论.182.[8]　　彭罗斯.企业成长理论.181.

 第一节 关联扩张


  • 一、关联扩张的内涵关联扩张是指企业以产品和客户为依托,在生产、销售、服务等方面扩大经营范围,同时与原有生产、销售和服务仍然保持密切联系的一种扩张方式。这种扩张方式最显著的特点是扩张前后企业的经营内容、方式有着很强的连贯性和相似性。
  • 1.沿供应链扩张的含义按照物流学的描述,供应链是指通过原材料的供应商、制造商、分销商、零售商、顾客等上下游成员的链接组成的链状结构或网络结构。而与此对应的概念 “价值链”是指包括企业内部流程价值关系在内的一系列上下游相关利益方依顺序相互连接的、有内在价值关系的链条。从上述基本定义中我们能看到,供应链本身就是一个由众多企业构成的有机体,在它们之间流动的就是商品流、价值流。所以,通过对供应链或价值链上其他相关企业进行兼并能够实现关联扩张,同时,进行这类扩张的一个具体有效方式就是以产品为依托。
  • 首先,可以通过兼并上游企业实现扩张。上游企业处在本企业供应链的上层,控制着原料等投入品的供应。当投入品的价格和数量发生波动时,对本企业的生产成本和利润都将产生重大影响,这对企业来讲可谓风险巨大。企业固然可以通过签订长期合约、提前计提或有损失等降低为应对此类风险而付出的成本,但这样做还是会直接增加企业经营成本,于是具备实力的企业可以通过对上游企业实施兼并,在企业进行扩张的过程中实现对成本的控制,减少要素供给波动给企业带来的风险。福特对生产车身的企业实施兼并的案例是这一扩张方式的最好注脚。其次,可以兼并下游企业实现扩张。下游企业主要通过需求对上游企业施加影响,比如房地产行业对钢铁、水泥、瓷砖等建筑材料的需求将严重影响这些上游企业的产量和利润,当下游企业处于垄断地位因而对上游企业生产具有控制力时更是如此。从理论上讲,对这样的企业实施兼并进行扩张同样能够降低风险和交易费用,扩大企业规模,实现经济效率。最后,对处于供应链同一层次和地位的企业实施兼并实现扩张。处在供应链同一层次的企业和本企业是竞争共存关系,这样的兼并更多的是同业竞争的结果,在理论上能够用企业寻找规模经济和范围经济解释。
  • 2.客户价值的实现根据以上对客户价值的分析,我们可以定义有效客户数量:X=N×θ(·)=N×Q×K×T,其中N是客户数量,Q是产品数量,K是产品种类,T是消费的次数。并且从定义中我们就能够看到,扩大有效客户数量的方式有四种:一是直接扩大客户数量。比如肯德基快餐连锁店,它在世界上拥有众多的门店和客户。在中国大陆,每一家申请加盟肯德基的投资者,只要支付800万元人民币以上的餐厅转让费用,再向百胜餐饮集团支付加盟经营首期费36700美元,并在以后的经营中将每月总销售额的6%作为加盟经营权使用费就可以新开一家肯德基门店,而肯德基也正是通过这样传统的方式不断进行扩张。另外,每一间门店为了能够盈利,就必须设在各个城市最繁华、人流量最大的街角,以尽可能吸引最多的人流量到肯德基就餐。不管这样的经营方式叫什么,但从扩大有效客户数量的角度来讲,扩张实体经营场所都是扩大有效客户数量的重要方式。这也是最传统的扩大有效客户数量的方式,因为可以将本企业生产的同种产品销售给不同国家、不同种族、不同饮食习惯的人。二是将更多的产品销售到顾客手中。同样是炸鸡翅,本来在午餐或者晚餐的时候才食用,而现在可以通过广告等宣传对消费者进行心理上的主观暗示,引导消费者在早餐的时候也食用。如果这样的战略成功,那么有效客户数量将大大增加。三是将更多种类的产品销售到同一客户手中。我们还从肯德基的经营中发现,其标准化的食品经营方式也不是一成不变地只提供薯条和炸鸡腿,而是每过一段时间就会推出新的产品,不管新产品是不是发生了实质性的改进,但总是与以前的产品有所不同,即便是同一种产品,其制作工艺也在随着时代的进步不断改进,以适应现代人的习惯和口味,这就意味着当顾客来到餐厅,就面临更加丰富的选择。于是,消费者就有再次光顾的想法,这就增加了同一客户的消费次数,无疑也增加了有效客户的数量。能够这
  • 样做的原因在于客户的需求是多样的,而企业通过最初的销售积累起来的商誉将会帮助企业完成这一扩张过程。另外,客户之间的相互交流也同样会扩大潜在客户群,增加扩张的概率。四是增加消费者消费产品的频率。对于非实体性产品的消费比较容易表现出提高消费频率、增加有效客户数量的特征,比如音乐下载网站的运营,当顾客发现某个网站内容丰富,提供的音乐品质高、下载速度快同时收费低廉,那么客户就会经常登录这个网站,再加上客户之间的口口相传,这个网站的有效客户数量将不断增加。

 第二节 跳跃扩张


  • 一、跳跃扩张的内涵跳跃型扩张方式同样涵盖了企业发展的一般阶段,即从小而大的顺序发展过程,只是跳跃扩张跨越那些人为划分的阶段时速度如此之快,以至于我们在表面上看不到明显的阶段性。这种发展模式具有这样几大特征:首先是投入产出同步最大化,其次是经营管理活动结构最佳化,再次是产权利用最优化,最后是资本运营高度化等。这种观点强调跳跃扩张在实体形态上的特点,即扩张前后的企业在生产和销售上没有明确的关联。在本书中我们定义的跳跃扩张不同于以往,按照本书的概念体系,具体指在扩张形式上没有明显依托的轴心,即不像关联扩张那样能够以供应链、客户、地域等为发展的支撑。企业进行跳跃扩张时经常从一个领域直接跨入另一个也许和原先行业有关联,但更多情况下是没有关联的行业,在产品生产上、客户群上缺乏统一性,供应链上也缺乏连续性。所以,本书所讲的跳跃扩张含有多元化经营的含义,不过比多元化意义更广。因为我们认为只要是企业就能看成一个资本契约的联合体,实物资本总可以通过货币资本间接得到,所以企业的所有经营行为归根结底都能看成是资本经营的逐利行为。当我们将企业看成 “资本化”的企业时,跳跃扩张就不是没有规律可循,相反其核心更加纯粹,那就是资本所遵循的 “逐利”规律。资本化企业的跳跃扩张行为充分体现了资本经营需要分散风险的目的要求,在这一点上完全和多元化经营的要求吻合。

 第四章 企业扩张的边界


  • 经济学理论中用来表征企业大小的概念是企业边界,但是这个概念只在法律和社会意义上存在明确的内涵,在经济学上至今只能采用描述和间接定义的方法。究其原因,不过是企业这种分工生产的经济组织在分工中的定位在不同阶段、不同范围、面对不同对象时存在差异,这种差异性造成了企业边界的概念不容易统一界定。所以我们在进一步分析企业扩张问题时需要分析企业边界的变动,从而也才能进一步把握企业扩张行为发生的表象和机制,以及企业扩张与融资的关系和规律。

 第一节 有关企业边界的理论


  • (三)交易成本观科斯 (Coase,1937)重新审视新古典理论,并对其中的前提假定提出了质疑:如果市场是充分 “完全”的,为什么还需要企业?最后科斯认为市场和企业都是组织交易、配置资源的手段,更重要的是运用市场和企业都是有成本的,它们在某种程度上存在着替代关系,而决定替代程度的就是交易费用的大小。当 “看不见的手”配置资源更加昂贵和不方便时,“看得
  • 见的手”就会替代它,于是企业就对市场进行替代,企业的边界随之扩大。均衡企业规模的边际条件是 “一个企业将扩大到在企业内部组织一笔额外交易的成本,等于利用公开市场的交换完成这笔交易的成本或等于另立一家企业的成本为止”​。假定q是交易量,市场交易费用为TCm=f(q),f'(q)<0,它表明随着交易量的增加,市场交易费用被节约了。管理交易费用TCb=F(q)+B,其中B是固定成本,q越大,固定成本被摊销得越快,这体现了企业的规模收益。但是随着q的增加,企业规模增加,企业的生产经营能力逐渐匮乏,组织开始僵化,于是TCb迅速上升,很快超过了分工专业化带来的收益。所以企业的边界应该在交易引起的总支出最小的地方,q m就是企业的边界,用图4 1表示。
  • 当企业在各种融资手段和数量方面存在障碍时,企业的扩张行为就会遇到“边界”​。尤其是很多企业不会使用融资工具,造成企业成长要求和融资工具之间的错配往往会带来附加的风险。

 第二节 企业扩张的不确定性和风险


  • 一、企业扩张中的不确定性和风险因素为了更好地分析和理解在扩张过程中的风险,本书选择性地分析了以下比较常见的因素,希望企业能够从中总结出适合自身发展的控制以及减少风险的措施。第一,管理作为重要的生产资源,其重要性已经被实践检验。一项小小的管理方式变革往往会给企业带来意想不到的高收益。能够发现和采用与以往不同的管理方式是企业经营者能力的体现,同时能够在合适的时间、合适的场合采用合适的管理方式的企业家大多能够带领企业实现有效扩张。但管理不是机器,成功的管理方法与很多因素有关,尤其与管理者的背景、个性特点等因素相关。多数情况下是这些因素决定了管理者面临不同情况时所采取的管理方式,所以这种特异性和差异性也成为企业经营中的风险来源。如果在需要扩张时担心失败没有采取积极的行为,而在企业扩张临近边界时冒进继续扩张,这些都将导致企业经营失败的可能性增加。面对这样的情况,除了企业家自身应该增强能力和积累知识以外,企业还应该主动制定制度规范,通过集体的智慧战胜个体的不理智,毕竟所有人犯同样错误的概率比一个人犯错误的概率小得多。所以建立现代企业制度,建立由不同部门专业化管理的分权体制能够有效分散决策失误的风险,使企业经营向科学管理靠拢,从而也能尽量降低管理因素给企业扩张带来的风险。第二,企业文化如同人的性格,看不见却总是在关键时刻将企业的人力、物力和财力整合在一起,它是企业生产力在所有员工中的内化。不过企业文化往往又最容易被忽视,因为它的价值无法被具体核算和评估,所以无法出现在会计报表中,导致企业也就不重视它的发展和完善。一般在企业发展初期,首先是创业者自身的性格决定了企业扩张的方式和路径,最终经过市场洗礼,这种性格慢慢成为企业的性格,影响企业发展。
  • 在我国企业发展中常见的企业文化有以下几种:小富即安、冒进极端和专权。第一种经常造成企业成长缓慢甚至出现 “长不大”的问题;第二种则经常导致企业过度扩张;最后一种则经常将企业放置在不确定的环境中,有更多信息却不充分利用,造成不必要的损失。显然,无论哪一种性格都不利于企业发展。最终企业的健康成长还是要依赖科学和理性的管理方式以及稳健进取的企业文化。第三,与资源供给相关的风险。企业是将资源加工成产品的经济单位,如果缺少了投入要素,企业的生产将停滞不前。所以在经营过程中保证资源充足是保证企业经营顺利进行的前提。在生产中管理者可以比较容易地通过财务报表以及产量变动这些后验指标发现短缺资源,而提前识别稀缺资源对企业进一步扩张可能更为重要。处在不同发展阶段的企业对资源的需求在种类和数量上都很不相同,发展初期最需要的应该是资金,这时如果缺乏资本支持,企业往往无法正常经营;随着企业规模逐渐扩张,管理方式、企业文化、资本结构弹性等就会成为相对稀缺的资源,资本数量则退到一个相对不太重要的位置上。如果这个时候企业还是将资本数量当成重要资源,那么将会给企业带来诸如额外的财务费用增加这样的风险。能够认识到这一点,就能够认识到企业扩张不是一味地追求 “大”,而是在效率的基础上追求规模,即最终目的还是追求资源的效率。第四,产业发展如同生命体的成长同样有周期变化规律,伴随产业高级化,一些原来重要的行业将慢慢消亡,同时新兴产业出现以适应社会的新需求。一般来讲,产业变动的风险主要来自科技革命和资源约束。所以关注新科技的应用以及产业化趋势和自然资源变动趋势对准确判断产业发展方向至关重要。就像DVD技术出现导致VCD产业的衰退,数码技术使得胶片成像技术衰退,石油资源逐渐枯竭催生新能源产业一样,如果企业没有正确认识到这一变化,最终结果就是被淘汰。所以企业的生产要紧紧跟随产业发展规律和市场需求,不断创造新产品新需求,这样才能避免产业衰退的风险。第五,人才短缺风险。与企业扩张过程相伴而生的是人才短缺风险,尤其在知识经济这个大背景下更是如此。这里的人才不仅仅指具备现代管理知识的高级管理人才,也包括掌握各种专业生产技能的普通工人。对企业来讲,必须同时具备这些不同类型的人才,才能避免扩张失败风险。而避免这种人才短缺的风险主要是通过外部引进和内部培养两种方式。与资本积累类似,引进外部人才比较迅速,但有可能出现 “水土不服”,同时成
  • 本较高;而内部 “滚雪球”一般更容易和现有组织融合,但是速度慢是最大的缺点。第六,资本缺乏风险会严重影响企业扩张。企业扩张一定要有相当数量的资本积累,否则通过债权或股权融资扩张不可避免。但是过度依赖债权会导致财务风险增加,企业扩张时,随着每一单位投资的增加,在一定损失概率存在的情况下,风险也会随之增加,这被称为 “风险递增”[4]。一方面,如果企业过度扩张,那么留存在企业内部的资本金不可能积累很快,而当资金需求主要是靠债务来满足时,就使企业处在一种高财务风险基础上运作,一旦经营上遇到不确定因素就会陷入债务危机。另一方面,过度依赖股权往往会造成管理权丧失甚至企业价值低估。股权融资是用企业未来收益做抵押提前得到一定数量的资本使用权,其代价不仅仅是未来利润的一定比例被分配,还要放弃部分企业经营管理权利。以上无论哪种成本实际上都是由资本缺乏导致的,所以获得资本是抵御这种风险的唯一途径。
  • 企业扩张的资金来源主要有两个:一个是靠借债,另一个是资本金的自我积累。根据现代财务理论,单纯的资本金积累会阻碍企业发展,而单纯的债务扩张将造成财务风险增加,只有资本金和债务成一定比例,结构才是最优。企业用每年赚取的利润追加投资进行扩张的能力总是有限的,这个资金供求的缺口就要靠债务,结果是企业规模膨胀的同时债务也膨胀了,甚至还会产生不良债务。如此不但没给企业带来效益,反而会使企业背上沉重的包袱而陷入经营困境。
  • 虽然筹融资活动在企业经营中是一件频繁发生的事情,但因为企业在不同时期、不同发展阶段面临的资金需求不同,同时相异的融资方式将给企业带来不同的风险和收益,所以将融资方式和企业的发展阶段相结合,整体考虑才能给企业带来最佳收益。否则要么无法融到所需资金,要么资金风险过高企业无法承受。这也就是彭罗斯所说的,当企业负债经营,其财务状况就开始恶化,当流动性不足以满足未来现金的不确定性需要时,企业的扩张就要受到 “风险递增”的约束。为了抵御这种风险,企业应该首先平衡财务风险和经营风险,在扩张资本规模的同时增强经营能力,保持健康和稳定增长。其次,应该平衡债权融资规模和股权融资规模,总之不能一味追求企业规模而放弃衡量其风险对企业的影响。
  • 从企业自身角度看,企业一开始拥有的资源并非无差异的,比如拥有土地的企业和拥有核心技术或知识产权的企业,它们采取的发展战略将有着质的区别;同时作为要素之一的企业家才能也更具有差异性。于是企业在一开始选择行业时就不得不将这些要素考虑在内,重点考虑那些经营规律和自身拥有的资源以及发展方向相互匹配的行业。这样才能生存进而盈利扩张。另外,行业本身对企业规模也有基本要求,比如电信行业和餐饮行业,它们对企业的投资量、员工数量、固定资产等等的要求有极大区别,电信行业要盈利,它的固定资产投资必须首先达到相当规模才行,这样才能产生网络效应,而后者就不用。所以在考虑企业最终规模以及扩张行为时要考虑行业选择。
  • 从竞争角度看,企业欲在市场立足必须选择竞争性小、替代产品少的行业,这体现了波特在 《竞争战略》中阐述的 “五力”模型的要求。在相对稳定的市场环境和技术条件下,企业通过成本领先和产品差异化战略能在市场立足,逐渐扩大规模实现扩张。
  • 我们经常能够看到企业在是否进一步扩张这个问题上徘徊,其实对于那些只有具备大规模才能盈利的行业来讲,这个问题是不存在的,而对某些行业来讲,“规模”更大程度上意味着规模优势、成本优势等构成的市场竞争能力,所以企业是可以进行选择的。不过随着市场经济的发展和完善,尤其是市场竞争的加剧,单纯依靠行业本身具备的优势拉动企业发展和扩张的情况已经越来越少,而更多是靠企业自身的经营和管理能力来提升企业,最终实现利润,完成扩张。所以在选择是否扩张时,企业不要被所在行业禁锢,更重要的是关注企业在竞争中所处的地位和经营要求。
  • 4.人才因素人才与企业扩张的关系主要体现在扩张前后企业的生产、管理方式都会发生变化,原先适用的现在可能都需要改变,如果员工和管理者不能适应企业扩张后的这一变化,即没有匹配的人才负责管理和生产活动,那么就算在形式上进行了扩张的企业,最终也会因为人才短缺导致经营失败。从另一个方面看,人才也是企业的资本,而且是最重要的不可替代的资本,企业经营活动是有差异的,在一个领域成功经营的领导者或者员工在这个领域逐渐积累人力资本,这种资本几乎可以看成是专用型投资。所以无论在企业扩张还是发生其他变革时,从外部引进人力资本也不能确保企业目标实现,企业人力资本流失对企业发展和经营来讲与物质资本流失虽在形式上不同,但按照前面 “资本化”的视角看,这两种资本流失造成的损失实质并无不同,如果考虑知识的专用性和人本身自由流动的属性,这种人力资本损失对企业的影响可能更加深刻。所以企业进行扩张变革时必须将人力资本要素考虑在内。
  • (三)资本要素引起的扩张过度若将企业看成由资本及其契约构成的整体,那么企业扩张和运行的规律与条件就具有独特之处,这些特点决定了资本要素引起的企业扩张不同于非资本要素对企业的作用。资本化的企业是以资本为导向的企业运作机制,它要求企业在经济活动中始终以资本的视角看待企业,并始终以资本的保值和增值为核心,在具体经营过程中需要保持资本在形式上的区别、在空间上的并存以及在时间上的连贯性。
  • 资本化的企业要求以价值作为管理的核心,并运用一切可以利用的资源和要素,将它们看成有价值的资本加以利用,包括商标、技术、人才甚至信誉这些可能在未来带来收益的事物都可以进行 “资本化”​。这样一来,不仅能够将这些资源引入企业的经营过程,参与利润和价值的创造,而且使得参与到企业经营过程中的要素增加,企业规模得到扩张。在管理方式上,企业应该用 “资本化”观点对待这些要素,发现和挖掘现有的 “资本”,同时进一步经营这些资本为企业创造价值。在资本化企业的视角下,如何利用资本为自己带来利润是核心,所以这些资本的所有权是否归本企业所有并非重点,而要素的使用权以及为企业创造利润才是关键。比如,企业完全可以通过控股实现对某企业的资产的支配,这就已经能够实现为企业盈利的目标。类似的方式还有很多,如租赁、兼并、合资等。所以,为了盈利并不一定非要完全占有所有资产。基于资本化企业的特点,我们认为首先,在资本化企业视角下企业拥有的要素将单一化为资本,企业所有行为都必须符合资本的诉求。资本本身就有扩张的动力,这是其本性也是资本存在的唯一目的和价值。所以资本化企业的所有活动实际上可以归结为资本运动。
  • 其次,资本化企业并不是资本的简单堆砌,而是通过一系列合约以及合约的动态调整构成的有机整体。所以要让企业发挥和迎合资本的逐利活动,企业必须有条件与其他企业签订资本契约,也就是说企业必须对本企业资本有完全的产权。这一点非常重要,一方面,可以设想在市场经济中如果没有清晰的产权界定,那么交易从何谈起?利润归谁所有?企业扩张的意义又在何处?没有明确的产权,企业扩张将失去动力。另一方面,资本化企业的经营并不仅仅是对资本的运营,而是在实体业务经营的基础上进行的有利于企业扩张的资金运营,忽视实体经营的资本化经营带给企业的风险将是严重的,甚至有可能导致企业破产。
  • 在资本化企业视角下,影响企业规模变化的因素可以归结为影响企业取得资本和签订与资本资产有关契约的因素。这其中主要包括以下几个方面:第一,利率和其他融资费用。利率是资本的价格,它调节着资本的供求。无论哪一种理论利率和资本需求都是反方向变动的,而和资本供给则是同方向变动的。当企业需要扩张但又没有足够的资本时就需要融资,但是如果利率过高,或者高于企业的利润率,那么企业的最优选择就是不融资,也不扩张。在宏观经济中其实就表现为利率对投资的影响。影响投资的因素还有很多,比如净现值、现金回收期等,但利率依然是决定性的因素。融资时除了作为成本的利率需要重点考虑之外,其他费用也必须考虑在内,其中包括证券发行时发生的费用,这些财务费用往往会占很大比重。另外还有证券发行时必须具备的条件,如会计准则、公司连续几年的利润情况、公司的股权结构、长期投资的情况等等实际上起着规范和限制企业融资、投资活动的作用,当然这些具体因素也将影响企业是否能够在市场上获得所需资金来进行扩张。第二,资本结构。资本结构是指企业的各项资产、负债、权益的数量及其之间的比例关系。资本结构直接反映企业经营情况。可以说资本结构就是企业自身用货币表现出来的第二张面孔。我们有很多指标来测度企业健康程度及风险,比如资产负债率、流动性比率、存货周转率等,对于上市公司还可以使用市盈率、每股收益率等。这些指标在客观上对于每个行业都有一个基本确定的范围,在这些范围之内企业就被定义为正常经营。这些正常经营的企业在市场上将容易进一步获得所需资金。第三,资产所有权。资产所有权的界定对企业融资活动来讲起着非常重要的作用。产权界定不仅仅回答了已有资产的归属权问题,同时也回答了剩余索取权的归属问题。我们知道剩余索取权是激励、动力,因为剩余索取权的存在,那个掌握它的人或企业才在经济学意义上有了经营和扩张的根本动力。不过解决剩余索取权的归属首先要界定资产所有权。一般来讲在市场经济中的主体其资产所有权是清晰的,如果在发达经济体制里还存在未被界定的产权,只能是因为这项资产根本没有经济价值或者产权根本无法界定。在所有权界定清晰后,如何配置剩余索取权将影响经济效率。从上面的分析可知,如果产权不清晰,剩余的分配无效率,那么企业的经营会受到影响而变得低效,出现逆向选择、道德风险等局面,最终影响企业的收益和利润,进一步对企业融资和扩张不利。
  • 对资本化企业边界的界定由这种视角的特殊性决定。前面曾提到影响资本化企业扩张的因素是和资本成本、收益及风险相关的,所以企业扩张的边界也应该和这些要素相关。首先,资本化企业扩张的边界由资本的边际收益和边际成本相等时的资本规模决定。这是一个最基本的经济学原则在企业扩张过程中的体现。当企业通过融资进行扩张时必然要考虑是否能够用将来的利润偿还本金和利息。如果融资成本比未来收益高,那么扩张就是不合适的;相反,如果边际收益高于边际成本,那么企业会不停地通过融资活动进行资本扩张,直到二者相等。也只有这样的扩张过程才是符合效率的,因为社会只会将资源交给出价最高的买家,能够承受高边际成本的企业在理性要求下,只有在能够得到更高的边际收益的前提下才会融资扩张。所以只要考虑融资成本和收益的关系,就能够得到企业扩张的边界。其次,在资本化视角下和资本有关的风险是需要考虑的另一重要因素。这里所说的风险是由筹集资本和经营资本带来的。我们知道筹资方式不同带来的不仅仅是资金成本差异,更重要的是企业面临的偿付风险差异。比如对于债务融资,企业不仅仅要 “还本付息”,更重要的是“到期还本付息”,由于企业经营有周期性和不确定性,这就给 “到期”偿还带来风险,使得资产质量良好的企业完全有可能面临破产境地。另外,在无形资产的经营方面,如何对众多影响无形资产价值的因素进行评估和控制以保持资产增值就是一个很不确定的问题。这类风险在资本经营过程中非常多,所以企业必须建立良好的风险控制和管理系统,提高应对风险的能力,这样既可将企业运营的资本增加到最大,同时又能将规模扩张到最佳。可以用方程表达资本化企业扩张边界的条件,就是在收益和融资成本以及风险的约束下使企业规模最大,即当MR=MC+Mη时,其中MR是边际收益,MC是边际融资成本,Mη是边际风险成本。当F'(·)=0时,资本的边际贡献消失,此时企业规模|OX|达到极大值。
  • 第四,企业内部进行财务重构的能力。财务重构涉及调整并形成合理的企业资产结构、债务结构。财务重构也包括财务政策的调整,如对股东支付更多的红利、调整现金收入结构等。通过财务重构,可获得两方面的好处:(1)防止对低回报业务进行投资:当投资机会不适当时,即使公司有闲置资金也不一定进行投资,而是可以选择与股东分红;(2)促进业务集中:通过股票交易筹集分公司资金,促使分公司的管理者更集中于所辖业务。调整资产债务组合主要是提高借债融资水平,迫使管理者集中于核心业务,减少对多元化项目的投资。财务重构是为业务重构服务的,伴随业务的调整,往往需要公司资产债务调整的配合,形成新的资产债务组合。主要表现形式则包括资产切离 (equity carveout)与资产切入 (equity carve-in)、资产置换 (assetswap)、股权切离、股权分立、与兼并有关的资产债务变动等。以上这些措施的实施需要企业具备相应能力以及企业有可供使用的财务工具,而前一种能力实际上是建立在客观财务工具可用性和资本市场的成熟基础之上的。在资本化视角下企业本身形态发生了质变,从实体企业变成了资本联合体。这样的企业进行扩张最需要掌握的是资本运营能力,虽然这个能力依然内容庞杂,但比起传统企业则要纯粹得多。在面临市场不确定性时,资本化企业明显 “柔软”很多,它可以通过买卖相关企业达到应对市场变化的目的,还可以出售本企业部分资产达到盈利目的。所以在这样的视角下企业边界是灵活多变的,完全适应市场变化。最终掌控企业规模变化的是企业资本运营能力。不过需要特别指出的是,资本化企业的经营并非仅仅要求资本规模的膨胀,而是要帮助和润滑实际企业的经营,没有产业保障的资本经营积累的不是利润,而是越来越大的风险。扩张过度从而失败的例子同样很多,其中德隆集团的扩张历史能很好地说明这种扩张和风险发展的轨迹。1986年成立的德隆集团于2000年开始涉足资本运营与合并扩张。很快,公司的业务就扩展到农牧业、饮料业、娱乐业、旅游业、机电业、汽配业,此外还有后来的信托、金融租赁、证券、保险,以及银行业。不过快速扩张并没有给公司带来充足的现金流,公司负债过多,偿债压力开始显现。2002年年底,为了融资,德隆长期开出18%的年息甚至更高的回报率。最终,因为资本运营失败,德隆的扩张战略彻底失败。德隆系的案例清楚地表明运用资本进行跳跃扩张的巨大风险。企业扩张初期,德隆就通过增资扩股和IPO进行大规模融资,并迅速进行大量的收购。但是在掌握股权以后,德隆并没有将重点放在经营方面,而是全力继续构建金融帝国,最终资金链断裂导致企业无法为继。从估算德隆的融资成本看,20%~30%这样远远超出正常水平的年息带来高额的资金成本,同时在管理能力不足的条件下企业过于庞大、经营内容过于繁杂导致经营风险巨大。而这些正是运用资本杠杆进行跳跃扩张的企业最需要防范的。一旦突破了适当的边界,企业走向衰败的速度可能会远远超过进行关联扩张的企业。

 第五章 融资阶段与融资选择


  • 第五章 融资阶段与融资选择企业在扩张的每个阶段都会遇到资金的问题,资金对企业的重要性随着企业不断的扩张而变化,融资活动是和企业的生命周期紧密相连的。企业在不同的成长阶段,由于其产品所处的发展阶段及所面临的风险的变化,其融资渠道、融资策略和融资工具也会有很大的不同。因此企业融资的规律存在于企业生命周期的动态发展之中,不同的发展阶段亦有不同的融资方式。20世纪90年代贝格 (Berger)等经济学家对处于生命周期不同阶段的企业的融资问题进行了深入研究,提出了金融周期理论。该理论认为伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化,要求企业的融资结构和融资方式也发生相应的调整。根据企业成长的阶段采取相对应的筹资策略能够有效降低筹资成本、减少筹资风险、提高企业收益和优化资本结构。

 第一节 企业扩张和融资的关系


  • 企业的扩张与发展是一个企业提高其竞争实力、谋求长期生存发展的有效途径,许多企业都把扩大生产规模、提高产品市场份额、保持企业销售的快速增长作为企业的发展战略和追求的目标。然而,快速飙升的生产规模与销售数量需要生产设备的扩张和存货的大幅度增加。企业单纯依靠自身的积累,根本无力解决日益扩大的资金缺口,因此,企业能否成功融资、获得企业发展所必需的资金成为决定企业发展壮大成败的关键。
  • 一、扩张与融资的关系资金是现代工业的血液,只有血液适时、适量地供给,企业才能不断地发展。当工业生产脱离了手工业作坊进入现代化阶段以后,就需要开发和利用新兴科学技术;当企业走向规模生产时,资金更成为最突出的问题。企业资金一方面是自有资金,这包括企业所有者投入的注册资金或股本金、留存收益及折旧等;更重要的是负债资金,即企业通过负债有偿使用的债权人的资金。
  • 一个公司的财力是否雄厚,是否具备强大的融资能力,直接影响着企业成长的速度和扩张的程度。因此,融资能力的强与弱、融资渠道的多与少是衡量一个企业实力的重要内容。
  • (一)融资能力是企业能力系统的重要组成部分融资能力是企业为了维系资金循环运动、达到企业持续生存发展的目的,在资金资源有限的条件下,一个企业所具有的能够持续地、及时地、以较高的融资效率[1]融通资金的能力。
  • 郑秀杰、董丽英 (2006)认为,融资能力是企业能力系统的重要组成部分,一定程度上决定了企业的生存与发展;企业融资能力的影响因素包括资本结构、收益波动率、盈利能力、公司规模以及公司成长机会等。对于企业融资能力的重要性的强调,新华都原CEO唐骏认为,企业关键的核心是资本的竞争。因为在全球经济一体化环境下,上市公司和非上市公司的差异会非常大。比如,上市公司可以通过资本市场的运作融入更多的资本,也可以通过资本市场的运作,与许多企业进行并购重组。面对众多的竞争对手,资本雄厚的公司一方面通过更好的服务、产品,以更优惠的价格来竞争,另一方面可以通过兼并消灭竞争对手。国际上很多企业都是通过兼并而来的,无论通用电气公司还是微软,它们的成功无一不是因为成功运用了资本的概念,使它们拥有足够的资本可以把竞争对手扼杀在刚刚起步阶段。
  • (二)融资能力是企业竞争力的重要内在要素企业是一个资金循环系统,要长期存在,必须保证顺利地完成资金的不断循环。如果资金的循环运动受到阻滞而停止,企业就失去了存在的动力,必然灭亡。马克思政治经济学理论指出,企业资金的循环运动要经过购买、生产、销售三个阶段,相应地采取货币资金、生产资金、商品资金三种职能形式。现实的企业资金循环是连续不断进行的,而要保证做到这一点必须满足两个条件,即企业资金的三种职能资金形式在空间上要并列存在和在时间上要相继进行转化。因此,一个有效率、有效益的企业就是能够合理分配企业在货币资金、生产资金、商品资金的资金比例,并促使其相继进行转化的企业。而如果企业在资金安排上不合理,出现资金链断裂,使资金循环无法持续下去,那么企业就要被迫退出市场,就不复存在。资金是促使企业产生、发展、灭亡的直接因素。企业竞争力应包括企业能更敏捷地向顾客提供顾客满意且愿意购买的产品和服务,这是为了使企业的商品资金顺利地向货币资金转化;企业持续拥有有价值的、稀缺的、超群的和独特的资产,是为了使企业的生产资金顺利地向商品资金转化;而企业要拥有有价值的、稀缺的、超群的和独特的资产,首先必须是企业拥有足够的货币资金,使货币资金向这些生产资金转化。
  • 企业的资金运动并不是一个存量的运动,资金在运动的过程中会增值,这
  • 是保证企业不断发展的源泉。因此如何融通资金、运用资金促使资金运动和增值是企业存在的根本。研究企业的竞争力是为了研究企业保持长盛不衰的原因,即企业的资金运动。企业的资金运动是从货币资金开始又回到货币资金的,因此货币资金对于企业的发展更具有决定意义。这就需要企业有较强的融资能力来维持企业的资金运动。从这一点来看,企业的融资能力具有维持企业长期存在的重要作用,因此是企业竞争力的重要决定要素。图5-1给出了企业融资能力与其扩张和发展之间的关系,从中可以看出,企业融资能力在企业能力系统中占有极其重要的地位,融资能力的提高能有效增强企业的竞争力,进而为企业的扩张与发展提供至关重要的资金条件。
  • 融资主要是指资金的融入,也就是资金的来源,具体是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发,根据企业未来经营策略与发展需要,经过科学的预测和决策,通过一定的渠道,采用一定的方式,利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金,组织资金的供应,保证企业生产经营需
  • 要的一种经济行为。企业的融资过程实际上是社会资金余缺的调剂过程,由于自然禀赋的不同,资金在各个社会个体 (包括个人和组织)之间的分布是不均衡的,资金余缺的调剂是社会经济活动的常态,在高度信息化——即意味着社会个体面临更多不确定性——的现代社会,投融资更是作为经济活动基本载体的企业在成长过程中不可或缺的一项活动。
  • 投资是指投资主体以获取未来预期收益为目的,将货币资金或资本、物资、土地、劳动力、技术及其他生产要素投入社会再生产过程,进而形成资产,以生产、经营各种营利性和非营利性事业的经济活动或交易行为。更进一步说,投资是投资主体的投资运动过程,是投资主体筹集资金形成投资、分配投资、运用投资和收回投资并实现增值的过程。投资主体是投资活动中起决定性作用的力量。由于投资总是有风险的,投资主体只能根据预期收益决定是否投资,所以投资主体总是为了获取效益而投资,获取效益是投资的动机和目的。
  • 投资与融资是同一事物的两个方面,企业融资的过程也就是投资者投资的过程。从融资过程可视为资金供需双方的一项交易的角度看,融资过程涉及资金需求方、资金供给方及提供交易的市场,因此,我们将影响企业融资的因素归纳为三种:其一,企业自身因素,即资金需求方因素,如资金需求特点、资产规模、财务状况、创新能力以及团队管理等;其二,资金供给方因素,如资金来源、组织形式、管理者才能等;其三,市场因素,即连接资金供需双方的各种介质因素,如经济发展程度、制度政策环境、为供需双方提供各种服务的中介机构等。
  • 显而易见,在一定时期,市场因素的变化是有限度的,企业的融资能力就取决于企业自身与资金供给方两方面的因素。另外,企业作为最活跃的经济活动的参与者,一般要先于资金供给方和市场环境而发生变化,三者之间这种不同步的变动将制约企业融资活动的进行。例如,高新技术企业的融资就是如此,创业投资机构 (资金供给方)与创业板市场 (市场因素)的产生和发展要滞后于高新技术企业。在这段滞后期内,处于新生期和发展期的高新技术企业,由于不能满足传统市场环境下传统资金供给方的评估条件而陷于所谓的 “融资困境”​。
  • 融资的成功实现需要投融资双方的匹配,缺一不可。在市场信息不对称、投融资双方地位不均衡等背景下,掌握资金资源的投资方在融资过程中处于主导地位。因此,在融资过程中,融资方只有准确理解投资方的投资原则及理念,并进行必要的自我调整才能达到融资的目的。
  • 按照自身利益以及追逐目标的差异可将投资者分为不同类型,如风险投资型、战略投资型、追求归属个人投资收益型等等,而不同类型的投资者有不同的投资原则,因此融资方需要理解不同投资者的投资原则,并进行自我包装,从而顺利达到融资的目的。这里所说的 “包装”是指企业在融资时一定要把自己的企业形象建设好,取得投资者的信任。企业应当在树立企业诚信形象的基础上,将企业经营情况梳理清楚,理清企业的产权关系、资产权属关系、关联企业间的关系,把企业及公司业务清晰地展示在投资者面前,使投资者放心。除了对企业整体形象的包装,还有一个层面的包装是对单个项目的融资包装。实际上,在很多情况下,企业的融资恰恰是为了开展某个特定的项目。对于资金供给方而言,某项目是否具有市场效益和发展前景,是否能够获得稳定收益,是其决定投资与否的关键,而这些信息很大部分依靠企业的推介获得,可以说企业向资金供给方推介的过程实际上就是企业对项目进行包装并将之展示给资金供给方的过程。
  • 换句话说,融资者应该掌握投资者的心态并 “投其所好”,针对不同的融资方式去完善自身的条件。比如对于风险资本而言,其追逐的是快速成长的新兴公司,对高收益有强烈偏好,最终目的就是通过投资和提供增值服务把被投资的企业做大,然后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出该
  • 投资项目,在产权流动中实现其投资的增值变现。
  • 因此作为融资方,就应该根据风险投资的这个理念去完善自身的条件:第一,企业须保持业务的竞争优势和成长性。企业要获得风险投资的青睐,必须确保技术或经营的新颖独特,有广阔的市场前景。技术的新颖独特必须以存在足够的市场需求为前提。开发新产品,务必要考虑目标市场客户的消费习惯和接受力。另外,独特性应能使得产品在相当长的时间内保有市场,不被仿冒。第二,企业管理层主要成员应当有较高素质以及很强的责任感,这样才能保证在公司运营过程中风险资本的收益以及公司自身正常运转。企业创立者对公司团队建设及人力资源应有全面的设计,应注意雇用关键人才,录用互补型人才,录用专业经理人,给投资人留下该创业者具有管理知识和团队精神的印象。中小企业领导者的素质也是十分重要的,不同风险投资者对企业家的素质要求可能各有不同,而且不同行业对企业家基本素质的要求也各具特色。我们并非要求每位企业家都必须具备一切良好素质,但每人都应有自己的特长所在。第三,企业应建立结构合理的财务体系。处于初创阶段的企业往往只有一本糊涂账,股权不清晰,账务不清楚,这正是真正能够融资成功的企业寥寥无几的原因。账务混乱是融资过程中的最大障碍。企业若想争取风险投资,主观和客观上都需要提前准备。建立清晰、结构合理的财务体系,是融资过程中提供数据分析的基础。因此,在融资过程中,融资者对投资者投资原则的理解以及在此基础上的合理包装是企业融资成功的必要条件。
  • (二)融资者持续融资能力的保持对资金的需求伴随着企业发展的各个阶段,因此企业需要保持持续融资的能力,而企业融资能力的保持实际上是通过企业主动风险控制和被动风险控制两方面来实现的。我们这里要讨论的不仅仅是企业获得融资以后的风险管理问题,还包括企业获得融资之前进行的风险控制。
  • 1.企业融资前的风险控制(1)融资者自我风险控制。正如上文所讨论的,企业本身的因素是决定其融资能力的重要指标,企业要获得资金,就必须保持经营的稳定性、提高公司治理能力、理清产权关系以及提高透明度等等,这些都要求企业主动进行自我风险控制。首先,企业须保持经营的稳定性。经营不佳或销售渠道不畅,或竞争实力
  • 不够或难以实行多元化经营来分散风险的企业往往首先受到市场的冲击。而经营风险的增大又使企业的经营稳定性遭到破坏,进而难以满足市场融资的条件,后续融资将更加困难。其次,企业应提高管理水平以及公司治理能力。管理水平低下主要表现在企业的管理观念落后,内部管理基础工作缺乏和管理环节薄弱,人员素质普遍不高,对市场的潜在需求研究不够,产品研制的技术力量有限,对市场的变化趋势没有预见性等。由于管理上的种种缺陷,致使企业的后劲不足。高开业率和高废业率是中小企业的主要特点,从而使得商业性金融机构非常谨慎,同时公司治理水平的低下也将使得投资者难以放心投入资金。最后,企业应当提高公司信息的公开度和透明度,增强公司的信用。企业信用不足是当前的普遍现象。有的企业会计信息不真实、财务做假、资本空壳、核算混乱,有的企业抽逃资金、拖欠账款、恶意偷税,这在一定程度上都影响了企业的形象。相对于成熟企业的较高的信息公开化程度和极低的信息获取成本,成长中企业的信息基本上是内部化的、不透明的,包括银行等金融机构在内的投资者很难通过一般渠道了解企业的真实情况,因此,银行要向企业提供贷款或投资人要向企业进行投资,就不得不加大人力物力的投入,以提高信息的收集和分析质量。这一方面加大了银行或投资人贷款和投资成本,另一方面也给企业的融资带来困难,使得企业的融资存在很大的不确定性。
  • (2)通过融资实现企业的风险免疫。企业在融资的过程中,要尽可能地满足投资者的投资要求,并根据投资者的投资原则去 “投其所好”,对自身进行改造以最终获得投资。在整个融资过程中企业是被动地根据资金提供方的风险理念去进行自我风险的控制,从而实现风险免疫并获得持续融资的能力。举例来说,银行在进行贷款时会首先对借款人进行信用等级评估,信用等级是根据借款人的领导者素质、经济实力、资金结构、履约情况、经营效益和发展前景等因素来评定的,借款人为了获得较高的信用等级,就必须按照银行的信用评级因素去尽可能地提高领导者的素质、改善财务结构等等。银行在进行等级评估后会进行可行性分析,这一阶段包括发现问题、探究原因、确定问题的性质及可能的影响程度等,其中,对企业财务状况的分析最为重要,因此借款人财务状况的改善是获得资金的重要先决
  • 条件。从银行贷款这一融资渠道可以看到,企业在获得融资的过程中还需根据资金提供方的要求和理念进一步改善自身状况和风险控制。因此可以说,融资在一定程度上会提高企业的抗风险水平,增强企业获得持续融资的能力。
  • 2.企业融资后的风险控制所谓融资后的风险是指由于融资活动而给企业带来不利影响的可能性。企业融资在本质上是一种信用融资,具体表现在:对于向股东的融资,企业虽然不需要还本,但要支付使其满意的股利,否则,股东将行使股权控制权,即或者是在企业内部行使 “用手投票”的权利,更换企业经理人员,或者是在企业外部行使 “用脚投票”的权利,卖出企业股票,导致股票价格下跌,企业形象降低,对企业构成不利影响;对于向债权人的融资,企业不仅要按照事先的约定偿还本金,还要支付利息,否则,债权人将行使债权控制权,对企业财产提出要求权,企业将面临诉讼甚至破产的威胁,遭受严重的损失。[2]我们将企业融资过程中因支付能力不足而带来不利影响的可能性称为支付风险。相比之下,企业因支付能力不足而不能向债权人还本付息所带来的不利影响要比不能向股东支付使其满意的股利所带来的不利影响大得多。因此,支付风险主要是指企业因支付能力不足而不能按时、足额地向债权人还本付息所带来的不利影响的可能性。这是企业融资风险的第一种表现形式。
  • 根据我国企业的实际情况,企业融资后的风险主要是直接融资风险。所谓直接融资风险是指企业通过资本市场直接进行融资所带来的收益和损失的不确定性。目前,我国企业主要的直接融资方式包括:股权融资、债权融资、租赁融资及其他非正规渠道的融资。在股权融资方式中又包括直接股票融资、企业并购融资和引入外资等方式。与这些融资方式相对应,
  • 企业直接融资风险也可分为以下几种:股权融资风险是指企业在股票发行、企业并购等股权置换过程中,由于发行数量不当或因并购引起的各种后果造成筹资成本较大——可能会高于企业资产收益率,以及其他各种原因,最终造成经营成果损失的可能性。租赁融资是市场经济发展到一定阶段而产生的一种适应性较强的融资方式,是集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融产业。尽管融资租赁项目基本等同于分期购买大额资产,已将企业直接支付的金额降到最低,但由于租期较长、资产总额巨大、市场利率变化等原因还是会给企业带来风险。债权融资风险主要是指企业利用发行债券的方式筹集资金的过程中由于管理不当等原因而造成融资失败、经营成果损失甚至公司破产等情形出现的可能性。其他非正规融资风险比如民间借贷融资风险,是指一些企业在没有其他融资渠道的条件下,为解决资金需求而直接转向民间融资,即以高息向私人借款,这在一些小型民营企业中是非常普遍的。由于利息较高,对融资行为双方的约束差,资金来源不稳定,再加上缺乏正式的法律条款约束等原因,这种融资方式对于企业发展往往带有更大的不确定性。为了能合理规避和防范融资以后所面临的风险问题,企业应及时树立正确的风险意识、提高风险价值观念、优化资本结构、保持和提高资产流动性以及提高公司的治理能力,使企业长期稳定经营成为可能,并具有持续的融资能力,保证企业各个阶段对资金的需求。
  • (三)金融中介的作用金融中介是指在资金融通过程中,在资金供求者之间起媒介或桥梁作用的人或机构。金融中介一般由银行金融中介及非银行金融中介构成,具体包括商业银行、证券公司、保险公司以及信息咨询服务机构等。在企业融资过程中,不同的融资方式需要不同的金融中介。
  • 在直接融资行为中,投资银行发挥着极其重要的作用,在资源配置以及资本运营过程中起枢纽作用。最终借款人可以直接通过公开市场发行证券(如股票或债券等金融工具)来筹集资金,最终贷款人可以直接通过公开市场买入借方为筹集资金所发行的直接融资证券。在直接融资具体的交易过程中,借贷双方一般并不直接见面接触,双方资金的调剂完全靠投资银行或证券公司来完成。一方面,投资银行以承购包销证券的形式来帮助企业完成借款发行计划;另一方面,它又以专家理财的方式为中小投资者,尤其是个人与家庭进行集合投资,获取有吸引力但同时有安全保证的收益。即便投资者个人直接进入一级市场或二级市场进行投资活动,仍然需要通过从事经纪人业务的投资银行来完成。所发行的证券对资金需求者来说是一种获取资金的快捷方式;对贷款者来说是债权资产或股权资产。从其在直接融资活动中的作用来看,投资银行必须不断提升自己运作一级市场发行的水平,才会确保企业直接融资计划的顺利完成;同时也必须不断提高自己专家理财的能力,确保中小投资者的投资利益。如此,投资银行自身才能够生存发展,才能够确保资本市场的顺利运行。除了证券市场外,在外汇市场、黄金市场等市场中,投资银行也发挥着重要的作用。因而在金融活动中占据主导地位的参与者是金融中介而不是最终的借贷者。
  • 在间接融资中,银行处于主导地位,贷款人间接获得最终借款人的资金支持,银行在其中发挥了重要作用。如前所述,借款人可以直接通过公开发行证券来筹集资金,贷款人可以直接通过市场买入最终借款人所发行的证券。但事实上,个人和家庭、小企业几乎从不通过发行证券来筹资,只是从金融中介 (主要是银行)获得资金支持,只有规模大、信誉好的大中型企业才有条件通过证券市场进行融资。而作为中小投资者的个人和家庭以及其他散户投资者,也会因为达不到规模经济、机会成本较高等,很难直接参与到证券市场。因此,间接融资为上述人群提供了恰当的帮助。在间接融资中,银行作为资金需求者 (银行并不是最终资金需求者)发行各种间接融资证券并出售给资金盈余者,如银行存款、保险公司的保单、基金的份额等,获得资金后再作为贷款人 (银行也并不是最终资金供给者)发放贷款或买入资金需求者为筹集资金所发行的各种融资凭证,如贷款合约、股票或债券等,即通常所说的放款或投资。
  • 总体而言,金融中介的出现主要发挥了以下几个作用:第一,金融中介实现了资金流与物流、信息流的高效整合与匹配。货币市场和资本市场作为资金流动的载体,使资本得以在较大的范围内流动和配置,随着整个社会经济的金融化程度大大提高,各种资产的证券化大大提高了实物资产的流动性,衍生金融工具的发展满足了实体和虚拟经济投资和规避风险的多种需要,并使资金流自动化成为现实。金融中介的发展使得资金流动不仅高度符合了物流、信息流的要求,而且还推动和强化了实体经济的发展需要,正是 “三流”的高效整合与匹配,使得社会资源得以以最有效、最快捷的方式进行整合和配置。第二,金融中介使资源配置效率化。首先,正是各种金融中介的存在,导致了资本创造机制的产生,才使货币资本顺利导入到产业资本循环当中,满足经济增长对资金的需求。金融中介通过自身的活动对整个国民经济起着增量增加和存量调整的作用。金融中介在构造和活化金融市场的同时,进而活化整个社会经济。其次,金融中介把财富的价值形态和权利从各种实物形态中剥离出来,转化为虚拟的金融资产,从而使社会财富能以符号的形式方便地流动,使资源配置范围获得了无限扩大的可能性,配置的效率得到极大提高,整个社会的资源配置真正进入了效率化时代。第三,金融中介的交易费用节约功能。资本市场和货币市场的出现使企业规模迅速扩张,收缩和转移成为可能,货币市场和资本市场作为资金流动的载体,使资本得以在较大的范围内流动和配置,大大提高了资本市场交易的效率,降低了资本市场的交易费用。第四,金融中介具有公司监控功能。由于金融交易中存在信息不对称、契约不完备及投资者和企业两者目标不一致等问题,金融交易完成后,企业家会根据自身利益而行动,这可能不符合投资者的利益,因而会出现道德风险。例如,由于上述原因,银行一旦和借款人 (如公司等)签订契约关系,就必须对借款人的行动进行有效的监控;同样,保险公司在投保人投保后要监控投保人的行为,共同基金在购买证券或债券后要对证券或债券发行人进行监控。若不能对借款人的行动进行有效监控,这将妨碍储蓄资金流向回报率高的项目,从而阻碍经济增长。金融中介的公司控制功能在这方面可以发挥重要作用,因为金融中介机构的公司控制功能在一定程度上可以提供事后的信息不对称服务。例如,银行在和企业建立契约时,可以加入限制性条款,以排除企业不合其利益的行为或激励企业按其利益行动,利用银行委托人的优势对企业执行契约的情况进行监督和控制,以防止发生与契约条款相违背的行为和保证契约的顺利执行。公司监控职能在一定程度上能促进借款人不断地进行风险控制,提高风险免疫力。总之,金融中介和金融市场与直接融资和间接融资有不可分割、互相促进的关系,市场的活动最终要通过金融中介来运作,而市场的发展会促进金融中介进一步完善融资技术,从而获得新的发展。因为有了金融中介参与市场交易、金融中介为市场融资提供服务、金融中介创新工具,市场的融资运作才有可能顺利进行和完成。此外,金融中介的效率还影响着市场融资的效率。不论哪种融资方式,金融中介的作用不可或缺,金融中介是市场融资活动顺利进行和完成的关键。

 第二节 融资工具与扩张阶段的匹配


  • 本章第一节对企业扩张与融资的关系以及融资如何实现的问题给予了框架性的概述,但是在市场中存在着众多的融资工具,比如风险投资、发行股票、债券融资、银行贷款以及民间借贷等等,面对如此多的融资工具该如何选择,这又涉及具体的融资工具与企业不同扩张阶段的匹配问题,也是本节将要研究的核心。具体来讲,投资和融资是同一事情的两个方面,投资者是资金的供给方,融资者是资金的需求方,这两者之间通过具体的融资工具相互连接。因此,尽管不同的融资工具体现着不同资金提供方的投资理念,但每种融资工具内在的理念是相对不变的。投资理念是投资者对投资风险和收益偏好的一个载体,高风险的投资必然要求高收益,这是投资者心中永恒不变的定律,从这个角度来说,融资工具是风险和收益的合理分担和平衡的结果。比如从大的方面看,风险投资蕴含的是高风险收益理念,因此它主要投资于企业发展初期,此时企业运营风险较高,一旦成功,收益将非常丰厚;银行贷款则由于银行对资金安全性和收益稳定性的考虑,更偏重低风险的借贷,因此它主要投资于发展至成熟阶段的企业。
  • 企业在不同发展阶段具有不同的特点,处于不同生命周期阶段的企业及其产品有不同的资金需求特点与风险状况,需要建立不同的资金结构,采取不同的投融资方式与政策支持,因此根据企业成长阶段来选择适宜的融资方式具有重要意义。目前关于企业融资方式选择的理论主要有两种:新优序融资理论和企业金融成长周期理论。
  • 西方传统的资本结构理论主要是以完全资本市场为假设,即以信息是透明的、资本市场是有效率的为前提,研究的对象实际上主要是大企业。大企业的所有权和经营权是分离的,在资本市场上的主要融资方式是外源融资,而大部分中小企业是所有权和经营权合一的,中小企业只有成长到一定阶段时才可以进行资本市场融资,所以对于大部分中小企业而言,主要依靠的还是内部积累或银行的债务融资。所以这些理论所考察的企业市值和融资结构的均衡方法不适合对中小企业融资结构的分析。虽然新资本结构理论将非对称信息理论引入研究中心,认为在资本市场的交易中,信息不对称将导致逆向选择和道德风险等机会主义行为,将资本结构理论的研究又推进了一步,但它的研究对象还是大企业。实际上,信息不对称所引发的高交易成本对于大企业的融资决策影响不大,倒是对不同规模的中小企业在融资方式的选择上有一定的影响。也就是说,各种非对称信息条件下研究企业融资结构的理论中,新资本结构理论中的新优序融资理论对于中小企业的融资理论研究具有一定的意义,常常被一些经济学家作为中小企业融资结构问题的理论分析框架。
  • 金融成长周期理论最早由韦斯顿和布莱汉姆 (Weston and Brigham)根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出,该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企业融资结构的主要因素,将企业金融生命周期划分为三个阶段,即初期、成熟期和衰退期。随后,根据实际情况的变化,韦斯顿和布莱汉姆对该理论进行了扩展,把企业的金融生命周期分为六个阶段:创立期、成长阶段Ⅰ、成长阶段Ⅱ、成长阶段Ⅲ、成熟期和衰退期。该理论提出企业各个阶段的融资来源为:(1)在创立期,融资来源主要是创业者的自有资金,资本化程度较低;(2)在成长阶段Ⅰ,融资来源主要是自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁,但存在存货过多、流动性风险问题;(3)在成长阶段Ⅱ,除了有成长阶段Ⅰ的融资来源外,还有来自金融机构的长期融资,但存在一定的金融缺口;(4)在成长阶段Ⅲ,除了有成长阶段Ⅱ的融资来源外,还在证券市场上融资,但存在控制权分散问题;(5)在成熟期,则包括了以上的全部融资来源,但投资回报趋于保守;(6)在衰退期,则是金融资源撤出,企业进行并购、股票回购及清盘等,投资回报开始下降。
  • 美国经济学家博格和尤戴尔 (Berger and Udell)发展了韦斯顿和布莱汉姆的企业金融成长周期理论,把信息约束、企业规模和资金需求量等作为影响企业融资结构的基本因素来构建企业的融资模型,从而得出了企业融资结构的一般变化规律,即在企业成长的不同阶段,随着信息约束、企业规模和资金需求量等约束条件的变化,企业的融资结构也会发生变化。处于早期成长阶段的企业,其外部融资的约束紧,融资渠道窄,企业主要依赖内部融资,在此阶段,“天使融资”等私人资本市场对企业的外部融资发挥着重要作用。因为相对于公开市场上的标准化合约,私人市场上具有较大灵活性和关系型特征的契约具备更强的解决非对称信息问题的机制,因而更能够降低融资壁垒,较好地满足那些具有高成长潜力的中小企业的融资需求。而随着企业规模的扩大,可抵押资产的增加,资信程度的提高,企业的融资渠道不断扩大,获得的外部融资尤其是股权融资逐步上升。贝格使用美国全国中小企业金融调查和美国联邦独立企业调查的数据,对美国中小企业的融资结构进行检验证实了该理论。按照金融成长周期理论的分析,企业在生命周期的不同阶段,其融资经历了由内部融资到外部融资的交替变换过程。企业在创立之时,由于市场需求狭小,生产规模有限,难以承担高额负债成本,因此十分重视自有资本的积累,避免过度的负债经营,因而主要依靠内部融资来积累资金追加投资、扩大生产规模。随着生产规模的逐步加大,内部融资无法满足企业生产经营需要时,外部融资则成为企业扩张的主要融资手段。企业通过竞争,以资本集中的方式扩大自身的资产规模,提高生产和竞争能力,提高资本有机构成,借助银行等金融机构对社会闲置和低效资金加以改造并充分利用,使得金融资本与产业资本滚动扩张,不断增加社会有效资本。因此从理论上讲,企业的融资次序应是:先内部融资,也就是使用留利,只有在留利不够时,才进行外部融资,在外部融资中,首先选择向银行借款,或在市场上发行债券,最后选择的是发行股票。企业金融成长周期理论为解释处于不同发展阶段的企业融资结构特点提供了思路。
  • 企业在不同发展阶段需要不同的融资工具,而我们在选择融资工具的时候,首先需要了解各种融资工具的特征,以便能够选择适合不同阶段的融资方式。按照分类标准的不同,融资方式可以分为不同的类型。首先按照资金的来源不同,分为内部融资和外部融资。内部融资是指企业通过自身经济活动获得资金,并将其用来满足资金需要的方式,包括向企业主、合伙人或内部职工等与企业有利益关系的人员借款而获得资金。它的资金来源主要是企业的留存收益、折旧基金等。内部融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性的特点,缺点是融资来源有限,有时无法满足企业的需要。外部融资是指企业通过外部其他经济主体筹集资金的方式,包括贷款融资、股票融资、债券融资、融资租赁等。外部融资对企业的资本形成具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点,缺点是手续烦琐、成本高、风险大。外部融资还可细分为直接融资和间接融资。直接融资是指资金供求双方通过一定的金融工具直接形成债权债务或者权益的融资方式,如企业发行股票和债券;间接融资是指资金供求双方通过金融中介机构间接实现资金融通的方式,如银行借款。其次按照资金的性质不同,分为债务性融资和权益性融资。前者包括民间借贷、银行贷款、发行债券和信托等,后者主要指天使投资、私募股权融资、风险投资、战略投资者、财务投资者以及发行普通股。债务性融资构成负债,企业要按期偿还本息,债权人不参与企业的经营决策。权益性融资构成企业的自有资金,投资者有权参与企业的经营决策、获得红利,但无权撤资。
  • 目前市场中存在的主要权益性融资工具有天使投资、私募股权融资、风险投资、战略投资者、财务投资者以及发行股票等。
  • 天使投资主要有以下特征:(1)天使投资的金额一般较小,而且是一次性投入,投资方对风险企业的审查也并不严格,它更多地是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。通常天使投资是由一个人投资,是个体或者小型的商业行为。天使投资的一个显著特点是 “见好就收”,即一旦初始投资实现收益,天使投资人就有很大可能撤出。(2)很多天使投资人本身是企业家,了解创业者面对的难处,所以从这个角度看,天使投资人是初创公司的最佳融资对象。(3)天使投资人不一定是百万富翁或高收入人士。他们可能是你的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资于你的公司的人士。(4)天使投资是一种来自民间的、个体的、分散的投资模式。它是一种金融运作模式,以资本的形式投入,以资本的形式退出,并获取巨额资本增值。(5)天使投资人不但可以带来资金,同时也带来关系网络。欧美国家天使投资的一个显著特征是天使投资网络的出现。天使投资网络是由天使投资人组成的一种非正式组织,为天使投资人提供了一个相互交流投资经验、提供投资信息、寻找投资机会的重要平台。天使网络成员之间会组成不同的投资团队,共同向某一项目投资,这样不仅有助于扩大单个项目的投资规模,也有利于降低个人的投资风险。天使网络通常由一位富有投资经验的天使投资人牵头组织,小的天使网络没有专门的管理机构,大的天使网络则一般聘请专职的经理人——通常为律师——进行管理。(6)决策程序快、融资成本低。天使投资者在做投资决策时,不必和其他人商议,虽然在投资前也要做尽职调查,但调查的深入程度和规模都比较小,程序也不像风险投资公司做尽职调查那样烦琐,因此,天使投资的投资决策相对较快。在融资成本方面,由于天使投资者直接向目标企业投资,而不需要通过中介机构间接向企业投资,因此,不需要向中介机构支付管理费或者与中介机构共享利润。此外,天使投资没有双重代理问题,代理成本低得多,也不需要去监督投资机构,因此可以减少监督成本。
  • 风险投资 (venturecapital)在我国香港、台湾及新加坡等其他华语地区一般被翻译为 “创业投资”。虽然风险投资从出现至今已有半个多世纪实际运作的经验,但由于各国 (地区)对风险投资认同程度不一,使得至今尚未有统一的定义。但我们可以总结出风险投资的本质内涵是投资于创业型风险企业,并通过资本经营服务培育和辅助风险企业创业,待时机成熟后通过上市、并购或其他股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种不断循环往复的投资活动。从各种对风险投资定义的描述中,我们可以概括出风险投资的一些特点:(1)高风险、高收益性。顾名思义,风险投资是一种高风险的投资行为,因此,风险投资有别于传统投资的首要特征是其高风险性,这是由风险投资的对象决定的。传统投资的对象往往是成熟产品,具有较高的社会地位和信誉,因而风险较小;而风险投资的对象则是高科技中小企业的技术创新活动,看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力,因而具有很大的不确定性即风险性。这种风险表现为管理风险、市场风险、政策风险、财务风险、技术风险的串联组合。因此,风险投资经常需要面对的局面就是一着不慎,满盘皆输。(2)高专业化和程序化,分阶段投入策略。由于风险投资主要投向高新技术产业。加上投资风险较大,要求风险资本管理者具有很高的专业水准,在项目选择上要求高度专业化和程序化,精心组织、安排和挑选,尽可能地锁定投资风险。与一般投资不同,风险投资在初次投资取得回报前,往往对投资对象多次追加投资,这主要是针对项目的高风险而采取的投资策略。风险投资家根据项目的发展情况,将资金分期投入,最初投资额较少,随着企业逐步走上正轨,风险资本不断跟进投入。在这个过程中一旦发现问题,立即中止投资,以便将投资风险降到最低。(3)长期性和很强的参与性。由于风险投资并不满足于仅仅获得固定的利息收入,因此采用股权投资的方式能够使风险投资机构的利益与风险企业的利益紧密相连。基于权益投资的特性,风险投资具有长期性和参与性,但由于风险投资的最终目的不是为了控股,也不是为了经营企业,而是通过投资和提供增值服务把风险企业做大,然后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出,在产权流动中实现投资回报,而这种回报既不同于一般股权投资的股息,也不同于债券投资的利息回报,而是建立在被投资企业增值基础上通过投资变现得到的,因此与一般的权益投资相比,风险投资有一定的特殊性。(4)投资对象主要为新兴行业的中小企业。风险投资的大部分资金流向快速成长的新兴行业,如计算机、半导体、生物工程、通信等,因为这些行业企业的成长性好,能够快速实现资本的增值,风险投资者可以分享所投资行业快速增长的高额回报。风险投资的投资对象之所以选择快速成长的中小企业,一方面是因为它具有潜在的高速成长性,并且获得单位资产的成本比较低;另一方面是由于风险企业的股本规模比较小,风险投资公司就容易在中小企业中获得较高的股份份额,在风险企业的董事会中占有一定的席位,从而对风险企业有一定的控制权,并且能够在企业的重大决策和管理方面施加影响,从而能够使企业向着对投资人有利的方向发展,减少了风险发生的可能性。对于大型企业来说,一般它们的利润都比较稳定,但成长性差,需要的资金量一般较大,相对投资成本高,风险投资家一般不可能在大型企业的董事会中起主导作用,因此风险投资只对大型企业之间的杠杆购并进行短期的融资。(5)风险投资家在评估风险企业时不仅考虑其 “硬件”,而且更注重其 “软件”。风险企业在创立的初期一般规模都较小,有形资产的价值总量不大,风险企业价值的核心在于其 “软件”的价值。风险企业的“软件”主要包括风险企业的管理队伍、技术或产品。目前许多风险投资机构把风险企业管理队伍的素质作为评价风险企业的首要因素,并认为风险投资很大一部分是对人的投资,优秀的管理队伍可以使投资的风险大大降低。另外,专有的技术或产品可以给此类高风险企业带来竞争优势,它一方面使风险企业获得产品高附加值带来的超额利润,另一方面在竞争者面前形成了比较高的进入壁垒。(6)风险资本的再循环性。风险投资是以 “投入—回报—再投入”的资金运作方式为特征的,而不是以时断时续的间断方式进行投资。风险投资一般具有固定的存续期间,在风险企业进入成熟期后,风险投资企业必须将手中持有的权益性资本售出,收回资本并实现资本增值,然后将本金返还投资者并分配增值收益。投资者收回资本后选择新的风险企业投入资本,风险资本进入新一轮的循环。3.战略投资者战略投资者是指符合国家法律、法规和规定要求,与发行人具有合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人,是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。显然,战略投资者发起的意在长期合作而进行的投资就是战略投资。具体来讲,战略投资者就是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势,能够促进产业结构升级,增强企业核心竞争力和创新能力,拓展企业产品市场占有率,致力于长期投资合作,谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。作为一个战略投资者,要具备以下几个条件:首先,战略投资者必须具有较好的资质条件,拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等,有较好的实业基础和较强的投融资能力。其次,战略投资者不仅要能带来大量资金,更要能带来先进技术和管理,能促进产品结构、产业结构的调整升级,并致力于长期投资合作,谋求长远利益回报。最后,引进战略投资者,要结合自身的实际情况,不要仅认为国际500强、国家500强才是战略投资者,对有资金、有技术、有市场,能够增强企业竞争力和创新能力、形成产业集群的,都是战略投资者。总体上,战略投资者具有如下特征:(1)与被投资企业从事相同的产业,或者有合作关系,或二者所从事的业务具有一定的互补性。(2)能够长期稳定持股,不会因为暂时的获利或其他原因而变现;追求长期战略利益,而非短期市场行为。(3)拥有促进企业发展的实力,能够形成规模上的放大效应或互补效应,或者是能够通过业务组合规避不同时期的市场风险。(4)持股量较大。一般而言,大多处于第二大股东或并列第一大股东,有些甚至可以处于控股或绝对控股、独资地位。(5)有愿望且有能力参与对象公司的经营管理。也就是说,战略投资者不仅仅是单纯的金融资本,更应具有强大的产业资本背景、精通产业发展,能够积极参与对象企业的生产经营和公司治理,并为对象企业带来先进的技术、管理和市场购销网络,从而提高对象企业的经营效率和盈利水平,战略投资者本身借此获得收益回报。
  • 4.财务投资者按照获利诉求不同,投资者可分为战略投资者、财务投资者和公司(机构)投资者 (称为一般投资者)三种 (关于三类投资者的比较分析,见表5-1)。财务投资者是相对于战略投资者而言的,一般以VC、除VC以外的其他私募 (PE)、投资银行等为主,以提供资金、获取高额投资回报为其主要目的,通过投资行为取得经济上的回报,在适当的时候进行套现。财务投资者更注重短期的获利,对企业的长期发展则不关心。而战略投资者试图从企业的长远发展中获利,投资期限一般比较长,在投资的同时会带来一些先进的管理经验。
  • 财务投资者更注重直接的、短期的利益,相对于公开增发,定向增发的小范围、大额度,激发了机构投资者天然的调研、开发能力。参与认购的财务投资者深入公司一线调研,像投资银行一样进行数据分析,对公司治理、发展战略提出建议,挖掘上市公司价值;通过市场化认购程序和规则,把价值反映到发行价格中,向表达过申购意向的所有机构询价,最终形成的发行价格是由众多机构投资者根据公司的投资价值进行集合判断、参与竞购形成的。对于纯粹的财务投资者,这样的认购程序和规则更有利于保证价格的市场化。
  • 5.发行股票股票发行,与其他证券的发行一样,是一组法权权利的社会化过程,也就是说,它是把一组特定的所有权权利,通过特定的市场创造,形成不同主体之间相互依赖和相互制约的市场行为关系。因此,股票发行机制的运作具有自己独立的特征,而这些特征主要产生于股票的所有权证书性质和对股票发行的有关法律法规的规范与约束:(1)股票发行是一种符合特定条件的法人机构以股票筹集货币资本的融资行为。对股票发行主体,世界各国都从法律上对其资格、标准、条件、原则作了明确的规定,比如我国规定:“股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。其全部资本分为等额股份,股东以其所持股份为限对公司承担责任,公司以其全部资产对公司的债务承担责任。公司的股份采取股票的形式。股票是公司签发的证明股东所持股份的凭证。股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。”(2)股票发行是一种社会化筹资行为。所谓社会化筹资行为,就是具有发行资格的发行人依照有关法律法规的规定向不特定的社会法人和自然人签发的要约。在这里,每一股票发行的行为表现为同等单位、同等量值和同一发行价格的股票。“同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同,任何单位或者个人认购的股份,每股应当支付相同的价格。股票发行价格可以按票面金额,也可以超过票面金额,但不得低于票面金额”。因此,股票发行实际上是股票作为标准化的交易对象进入市场交易的行为。(3)股票发行是权益关系的社会化过程。股票发行实际上是发行主体将公司的资产权益和未来的资产收益权益以标准化交易方式售卖给社会投资人的行为。而投资主体则在获得一种特殊的股东身份的同时,把对相应财产的所有权权益转化为对公司收益的特定索取权以及其他相关权利。“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产收益、重大决策和选择管理者等权利”。(4)中介机构是发行市场效率的核心。股票发行作为一种市场创造行为,具有很强的技术性,环节很多,涉及面广,权益关系非常复杂,有严格的、必须遵守的操作规范和程序。因此,股票发行能否做到公开、公平和公正,并在这个原则下实现充分的运作效率,在很大程度上取决于中介机构的效率。从一定意义来看,股票发行是一种以直接营利为目的的商业行为,作为商业行为,就必须考虑成本与效益的关系,也就是说,对发行人而言,其必须以较小的成本来实现筹资的目的。对中介机构而言,其在获得等同利润的条件下应使运营费用最小。股票发行成本,实际上具有双重含义:从发行人来看,是其资本经营成本的重要构成部分;从社会来看,又直接是一种社会成本,它表明整个社会把一定的闲置货币转化为运营货币所需要的成本。在股票市场的发展过程中,投资银行作为服务于股票发行的主要专业职能机构,其专业技术服务水平的高低直接决定了整个股票发行的市场效率。这是因为,中介机构实质上是股票发行机制的连接中介,而发行费用的最主要部分又恰恰发生在中介机构介入之后。
  • 目前市场中存在的主要债务性融资工具包括民间借贷、银行贷款、债券融资和信托等。1.民间借贷民间借贷是一种非常复杂的金融现象,我们既可以把民间金融的一切活动都视为民间借贷,也可以把民间借贷视为借者与贷者之间比较简单的借贷活动。一般说来,民间借贷有广义和狭义之分。狭义的民间借贷是指个人同个人、个人同集体之间的借贷活动,它包括个人之间的借贷和私人钱庄等地下金融组织的借贷活动。广义的民间借贷是指游离于经国家职能机关依法批准设立的金融机构之外的所有以营利为目的的个人与个人、个人与企业、企业与企业之间的资金筹集活动。广义的民间借贷又被称为民间金融或民间信用,通常被认为是一种不公开的、非正规的金融,它处在国家宏观调控与金融监管之外,不在官方的统计报表中予以披露,也不受法律保护,包括民间金融的各种形式、各种活动。在本书中所讨论的民间借贷是指广义的民间借贷。
  • 现阶段,民间借贷主要具有以下特征:(1)参与主体的广泛性。民间借贷的参与主体包括城镇居民、个体工商户、民营企业主、农户甚至企事业单位工作人员。其中,借款者大多是个体工商户和私营企业主,放款者包括资金富余的工商户和企业主,甚至包括一些村干部。(2)资金来源的广泛性。由于民间借贷参与主体的广泛性,其资金的来源也具有广泛性,不但包括农户、个体工商户和企业的自有资金,甚至私募基金、信贷资金、海外 “热钱”等也出现在民间借贷领域。(3)借贷方式的灵活性。为了缩短资金到位的时间,提高资金的使用效率,民间借贷以现金交易为主,而且交易方式灵活,一般没有抵押物,有的是口头协定,有的是打借条。尽管近年来民间借贷的手续日趋规范,但与正规借贷相比,其手续仍比较简便。(4)借贷形式多样化。传统的民间借贷形式,主要有合会、银背、私人钱庄、典当、私募基金等,而随着社会的不断发展,人们生活模式、消费方式的不断变化,民间借贷在形式上也 “与时俱进”,出现了一些新的、颇具时代特点的形式,比如浙江一些以汽车俱乐部为代表的会所兼有民间借贷行为,又比如有些民间借贷活动是在互联网上,通过聊天室完成的。(5)借贷金额扩大化。民间借贷金额从小额逐渐向大额转化,私营企业特别是规模小的企业由于达不到银行贷款条件,纷纷采取民间借贷以满足经营资金需要,致使借贷金额不断扩大。(6)借贷期限长期化。随着民间借贷用途的变化,即从保障性质的互济互助转向商业性质的资金融通,借贷期限也发生变化。当前,民间借贷期限多为一年或一年以上。(7)借贷利率市场化。在目前的情况下,民间借贷除了极少部分贷款不计算利息或者仅参照银行贷款利率之外,其利率都是随行就市,且一般高于银行的贷款利率,特别是为了投资而产生的民间借贷,比银行贷款利率要高出很多,更有一些民间借贷属于非法的高利贷。(8)通常发生在较小的区域内,具有显著的本地化特征。民间借贷较高的信誉要求使得它不容易在太大的范围内成交。从另一个角度讲,民间借贷也就常常比金融机构的借贷更具有信息上的优势,因此对于贷款的制度安排比较宽松,风险防范机制不强,“信用”在相当数量的民间借贷活动中是比抵押更重要的一个因素。
  • 2.银行贷款银行贷款是指银行以一定的利率将资金贷放给资金需要者,并约定归还期限的一种经济行为。银行贷款在企业所有的融资渠道中所占的比重是最高的。企业对融资的需求不同,对融资渠道的选择就不同。如果需要风险低、成本小的资金,那么银行贷款是最合适的。建立良好的银企关系,合理利用银行贷款,是中小企业解决资金困境,实现成功经营的重要手段。作为一种有着悠久历史的融资方式,银行贷款具有如下特点:(1)贷款主要条款的制定只需取得银行的同意,不必经过诸如国家金融管理机关、证券管理机构等部门的批准,因此与其他商业性融资形式相比,手续较为简单,融资速度快。(2)在经济发生变化的情况下,如果需要变更协议的有关条款,借贷双方可以灵活地协商处理。与采用债券融资——因债券持有者较为分散,难以得到所有债券持有者的变更许可——相比,商业信贷更为灵活。(3)商业信贷由借款者和贷款者直接商定信贷条件,无须做广泛的宣传与广告推广,无须大量的文件制作,因而融资成本较低,且借款利率也低于债券融资的利率。(4)银行贷款利息可以计入成本,具有所得税抵减效应,从而相对减轻企业税负。(5)发行股票和债券融资这两种形式仅适合于公司制的大中型企业,而银行则可根据企业的信用状况相应给予恰当的贷款,从而成为中小型企业长期资本的主要来源。当然,毫无疑问,银行为了保护自身的财产安全、降低经营风险,保证存贷款的正常流转,一般都要制定相应的保护性条款,包括一般性保护条款、例行性保护条款和特殊性保护条款,这自然就构成了对企业因生产经营活动而使用贷款的约束。
  • 3.债券融资债券是企业直接向社会筹措资金时,向投资者发行、承诺按既定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债务凭证。债券的本质是债的证明书,具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系,债券发行人即债务人,投资者 (或债券持有人)即债权人。债券可以在证券市场上自由流通与转让。就融资的期限结构和数量而言,一般地说,银行不愿意提供长期贷款,银行融资以中短期资金为主,而债券融资则多以中长期资金为主。因此,一些企业用发行债券的方式来筹集资金,通常要比通过银行融资更加稳定,融资期限更长。企业通过发行债券筹集的资金一般可以自由使用,不受债权人的具体限制;而银行贷款有许多限制性条款,如限制资金的使用范围,限制借入其他债务,要求保持一定的流动比率、资产负债率等。总的来说,债券所筹集的资金期限较长,资金使用自由,且债券投资者无权干涉企业的经营决策,现有企业股东对企业的所有权不变。从这一角度看,发行债券在一定程度上弥补了股票融资和向银行贷款的不足。一般而言,债券融资具有安全性、流动性、收益性、自主性和固定性的特点。债券具有安全性,表现在债券持有人到期能无条件地收回本金;债券具有流动性,投资者需要现金时可以在证券市场上随时卖出或者到银行以债券作为抵押品取得抵押借款;债券具有收益性,表现在债券持有者可以获得固定的、高于储蓄存款利率的利息;债券具有自主性,企业通过发行债券筹集到的资金是面向社会公众的借款,债券的持有者只对发行公司拥有债权,而不能像股票持有者那样参与公司的经营管理;债券的固定性表现在长期债券的利率通常是固定不变的。
  • 三、企业扩张阶段与融资工具的匹配在众多的企业生命周期研究中,学者们一般都是按照企业的生存和发展阶段以及每个阶段伴随的特征及规律来进行研究的。在这里我们遵循同样的做法,并从企业融资的角度将企业生命周期分为三个阶段:初创期、扩展期和成熟期。本节简要论述企业生命周期的三个阶段的特征,并根据不同阶段的特点分析与之匹配的融资工具。
  • (一)企业初创阶段的特点企业初创阶段是企业的求生存期,关系到企业的生存问题,这一阶段的主要特征是:(1)企业综合实力弱,依赖性强。在初创阶段,人力资源、资本实力、技术实力、产品品牌、市场渠道等都比较薄弱,在企业内部尚未形成具有自身特点的管理哲学和企业文化,也没有树立起自己的形象,企业的产品在市场上还没有得到广泛认可,需要各方面扶持。因此,在这个阶段多数企业独立性较差,在严酷的市场竞争中会缺乏竞争力。(2)发展速度不稳定,经营风险突出。在求生存阶段,企业以新竞争者的身份进入某一行业,面临着巨大的进入障碍和竞争压力。该阶段企业风险主要集中于经营风险上,具体包括技术风险、产品风险和市场风险。在初创阶段企业发展波动较大,一方面,由于企业是从零开始,基数较低,产量尚未达到设计能力,只要市场需求足够大,企业的发展速度可达几倍,甚至十几倍;另一方面,由于企业竞争力还不强,用户还不稳定,又会影响企业的发展,使企业的生产出现较大的波动,严重时可能使企业濒临破产。(3)资金供需矛盾突出。企业初创阶段需要大量的资金投放于产品开发和市场开拓,以确保战略上的成功。与强烈的资金需求欲望形成鲜明对比的是企业筹集资金能力的有限性。(4)企业发展潜力巨大。正常情况下,初创阶段的企业虽然获利水平比较低,但资本占有量、综合资本成本相对较低,发展空间和增值潜力较大,预期内在价值较大。(5)发展方向不明确。企业在求生存阶段,除采用灵活多变的经营战略外,还以 “新”制胜。由于灵活性强,这个时期企业的产品方向不稳定,经常发生转业现象。企业难以找到适合于自身特点的业务方向,难以准确地进行市场定位。其决策和行动较多地依靠 “试错过程”,从而会走很多弯路,“摔跤”及经历挫折的概率很大,企业的交易成本也会因此而增加。一旦出现大的挫折或失误,便可能导致企业在新生期夭折。(6)管理工作不规范。此阶段的企业管理制度还不健全,无章可循和有章不循的现象同时存在,管理工作不规范,管理水平较低,企业文化也未形成。管理上人治色彩浓厚,企业的领导者和管理者基本上是创业者,他们的个人作用突出,各项业务的开展以领导者为核心,较少使用正式控制或信息系统,权力集中在较少授权的业主管理者手中,对专业人员和职业管理者使用不多。
  • 根据初创阶段的特点,企业在这一时期对资金的需求量显著增加,主要用于设备采购并满足产品的市场需求,此时需注入大笔资金,解决此阶段的生存问题。在这一阶段,由于企业的财务会计制度还不健全,缺乏经营记录,信用制度还没有建立,同时企业的市场前景不明朗,经营风险较高,银行等金融机构对其提供贷款的成本和风险远远高于大型企业或成长期与成熟期的企业,故而在实际操作中必然会 “惜贷”。一般而言,银行是 “锦上添花”,而不会 “雪中送炭”,而民间融资就可以大大减轻企业的筹资难度。从企业自身来说,从银行等金融机构获得贷款要比大型企业或成长期与成熟期的中小企业支付更高的利息,同时还将面临很大的财务风险,这将使创业期的中小企业背上很重的包袱。因此,在企业的早期成长阶段,“非正规资本市场”如民间资本市场对企业的外部融资发挥着重要作用。民间资本市场具有较大灵活性和关系型特征的合约具备更强的解决非对称信息问题的机制。在这一阶段的企业融资方式主要以直接融资为主,间接融资为辅,其中直接融资方式又以风险投资和民间融资为较好的选择。风险投资是以权益资本的形式,把资金投向极具发展潜力的创业企业或创业项目,以期企业成长到相对成熟后再退出投资,取得高额回报的一种资本运作方式。而民间融资可以以民间股权模式和民间借贷两种形式存在。总体来说,企业在初创阶段的融资方式主要为民间股权募集、风险投资、创业板上市、民间借贷和发行垃圾债券,融资的主要特点则可概括为高息借钱、低价卖股。
  • (二)企业扩展阶段的特点扩展阶段是企业的关键发展时期,关系到企业的发展问题,这一阶段的主要特征是:(1)发展速度快,波动小。扩展阶段企业形成了自己的主导产品,它们一般都是企业销售收入的主要来源。这些产品已得到用户承认,可以大批量生产。与此同时,企业高度依赖产品的创新来使企业在特定行业取得一定位置。扩展阶段企业的产品常常面临很高频率的技术改变,不断地推陈出新,因此,对市场趋势和转变具有更加灵活的适应性。(2)可调用的资源相对发展潜力而言不足。扩展阶段的企业已经有了主导产品竞争力,有一定规模的销售收入和现金流量,但企业经营风险仍较大,这主要是由于企业的市场营销费用加大,企业需要募集大量资金进行项目投资,但企业当前和未来的现金流量仍然存在一定的不确定性,加上市场环境多变,更进一步扩大了企业支配相关资源的规模和种类。与此同时,企业的快速成长要求更多的资源投入,比如拥有一支业务素质较高的研发团队是扩展阶段企业走向成熟的关键,能够进一步开拓的销售市场是现金流产生的源泉。这些人力和非人力资源都需要持续投入,将导致企业的经营现金流和投资现金流经常是负数,所以在这个阶段,企业除了依靠自身经营积累外,还要积极拓展融资渠道,筹措资金,以保障公司的发展。(3)环境多变。扩展阶段的企业还面对一个十分不确定的环境,要承担比较大的风险及不确定性带来的变化。一般来说,企业在扩展期比在初创期存续时间更长、规模更大、所有权更分散,企业主对决策的影响力逐步降低。市场方面,一方面,因为部分产品线变得更宽,市场比初创期更多样化;另一方面,顾客对决策的影响力更大,现实和潜在竞争对手对企业的影响也变得更加直接,所以要有效完成目标,就不只是简单投合企业主一方的愿望,而更要考虑其他综合因素。(4)财务风险与经营风险并存。一方面,企业仍存在着较高的经营风险;另一方面,债务资金规模的扩大使企业的财务风险呈上升态势。两种风险的综合作用,使企业的风险等级有所上扬。(5)企业的专业化水平提高,企业之间的协作加强。在高速发展阶段,由于企业的产品得到了社会的承认,销售量激增,往往出现供不应求的现象,为了解决这一矛盾,不少企业往往把零部件生产外包给其他企业完成。这样既减少了本企业生产的零部件的种类,提高了专业化水平,又发展了与其他企业的联合关系,取得了扬长避短的效果。因此,企业之间的协作、联合大多数发生在企业的高速发展阶段。(6)管理逐步规范化。战略和环境迫使企业面对更复杂的管理任务,企业规模的扩大和运作的复杂性对计划提出了越来越高的要求,越来越强调建立规章制度。企业创立者的个人作用开始弱化,更多地担当起领导者和管理者的角色,职业经理人开始进入企业并发挥关键作用。
  • 经过创业期的发展,企业开始走向正轨,组织结构开始规范化、专业化和职能化,较多地采用部门化的职能结构,设置市场销售、生产、会计或研发部门的经理;同时,面对更加多变和激烈的竞争环境,企业为了在产品、市场和控制上获得优势,雇用了会计和工程师等专家职员,致力于获得并处理信息,监视各种产品的财务业绩,并使部门之间的沟通更加顺畅,以确保协调更加及时和高效。不断扩大的销售额、多样化的市场、部门化的趋势和受过良好教育的职业管理者造成更复杂和差异化的结构,这种情况要求企业开始分权,部门管理者开始获得一部分权力。与此同时,企业的创立者害怕在分权中丧失控制权,常常使企业在集权和分权之间摇摆不定。如果不解决这一问题,企业将长期处于混乱,同时由于创业者个人能力有限,企业可能步入危机。在扩展阶段,由于企业逐步为客户所熟知,企业市场急剧扩张,规模迅速扩大,生产能力亟须快速提高,处于这一阶段的企业需要大量的资金投入。与初创阶段相比,处于扩展阶段的企业有较为稳定的顾客和供应商以及较好的信用记录,影响企业发展的各种不确定因素也大为减少,财务风险大大降低,此时取得银行贷款和利用信用融资相对来说比较容易。同时,在快速扩张的过程中,企业管理中出现的问题也越来越多,创业者每天陷于各种繁杂的事务中,根本无暇顾及企业的长远发展,企业的发展战略不够清晰,更谈不上调整公司的组织结构以适应企业发展的要求,因此企业可以通过引入战略投资者来满足资金的需求,同时也可以借此规划企业的发展战略,使企业保持长期繁荣。总体来看,这一阶段企业的融资方式主要有两种——引进战略投资者和银行贷款。
  • (三)企业成熟阶段的特点经过高速发展,企业进入成熟阶段,在此阶段企业需要解决的是稳定问题,这一阶段的主要特征是:(1)发展速度减慢。成熟阶段的企业更可能处于一个较为稳定的环境,风险和不可预测性大大降低,市场不比成长期更多样化,但有大量的竞争对手。总的市场容量不再增大,为追逐相同顾客群而竞争有时要投入相当大的精力,因此成熟期环境的竞争性更强。此时,企业规模一般较大,企业的发展逐步由外延式转向内涵式,由粗放经营转为集约经营。企业的发展速度可能有所减慢,但是效益提高。(2)企业制度和组织结构趋于完善。企业的所有权更加分散,董事会成为一个更分散的包括管理层委派的大量代表在内的群体,单一股东所有权削弱,影响力降低。企业制度和组织结构逐渐完善并能充分发挥作用,即使制度或组织结构暂时或局部出现了问题,企业也能很好地进行协调。企业的创造力和开拓精神得到制度化保证,计划能得到很好的执行,企业对未来趋势的判断能力突出,并且完全能承受增长带来的压力。(3)经营风险显著降低。成熟期企业的显著特征是出现了巨大的剩余生产能力,销售额高且利润空间稳定,产品市场相对比较稳定,企业经营风险逐步降低。(4)树立了良好的企业形象。经过多年的经营,企业形成了自己的经营理念和经营哲学,培养起具有自身特点的企业精神,树立起了良好的形象,并通过各种广告媒体的作用,使企业的经营思想、企业精神广为人知。企业十分重视顾客需求和顾客满意度,一切以顾客至上为原则,因此,企业产品的知名度和市场占有率在不断提高。与此同时,原有产品市场的竞争也越来越激烈,为了进一步发展自己、降低经营风险,企业的产品逐步由单一化向多样化拓展。(5)创新精神减退,思想趋于保守。企业进入成熟期后经营比较稳定,管理层可能会丧失进取心和创新精神,同时稳定的收益也可能使企业安于现状,发展路径也趋于保守。(6)管理逐步由集权模式向分权模式发展。随着分公司、分厂数量的增加,总公司对它们采取集权式管理,越来越不利于发挥它们的经营积极性,只好将它们从总公司分离出来,让它们成为独立的法人;而且分公司在自身发展过程中也会兼并一些企业。这样就形成了母子公司体制,随着子公司、关联公司数量的增加,公司逐步向集团化方向发展。有些企业还跨出国门,在国外设立生产经营性子公司,从而向跨国公司的方向发展。为了适应企业产品向多元化方向发展及企业组织形态向集团化和跨国企业的方向发展,企业管理模式逐步由集权型向分权型发展,企业下属单位的权限扩大。在许多大企业内部各个经营单位的经济关系也越来越 “市场化”。同时,为了适应这种分权的管理办法,公司的管理组织结构也广泛采用事业部制、超事业部制等模式。进入成熟期后,企业获得了普遍的信用认可,建立了良好的业绩记录,风险降到了最低水平,企业也有了丰厚的自有资金,业务记录和财务状况趋于完备,逐渐具备了进入资本市场发行有价证券的条件。成熟阶段是企业融资最容易的阶段,但企业不能一味依靠股权融资或债权融资,而应该考虑最佳的资本结构和每种融资方式的融资效率,因此,这一阶段的融资策略是在考虑各种融资方式的融资效率的前提下,力争达到最佳资本结构。这一阶段企业可选择的主要融资方式为上市融资(IPO)、银行贷款和发行债券,该阶段的融资特点是高价卖股、低息借钱。

 第三节 融资选择与融资风险


  • 一、融资风险的表现形式企业就必须按期还本付息,由于其资本收益率和借款利率不确定所产生的风险。但随着现代企业融资观念的更新、融资方式的拓展和融资渠道的延伸,企业融资风险所涵盖的内容已经不仅限于此。从风险后果而言,它已经不再是只会造成损失的纯粹风险,而属于投机风险,即可能带来机会获得利益,又隐藏威胁可能造成损失的风险。一般而言,企业融资风险归纳起来包括决策风险、信用风险、发行风险、市场风险、财务风险和政治风险。
  • (一)企业在不同发展阶段的融资偏好根据前面的论述,企业在初创阶段和成熟阶段的融资方式主要为商业信用融资、发行上市和债券,而在扩展阶段的融资方式主要为银行贷款和引入战略投资者或财务投资者。从企业发展阶段来看,扩展阶段的融资风险最高,尤其值得关注。根据企业所处的发展阶段不同,处于初创阶段、扩展阶段和成熟阶段的企业在融资偏好方面也有所区别。比如初创期的企业经营风险较大,资金方将要求更多的管理控制权以及资金回报,以规避经营风险和投资风险。类似地,处于成熟阶段的企业经营风险较小,所以它将更加偏好低成本、来源稳定的资金。企业所处发展阶段的特点很大程度上决定了其融资偏好。从资金供给方看,目前市场除了抵押、担保类融资,还有信用融资、股市融资、发行债券、融资租赁等可供企业使用。其中信用融资包括商业信用融资、银行信用融资、国家信用融资等;股市融资包括在不同市场上发行股票完成融资。值得一提的是,以上这些融资方式风险大小不同,从低到高的大致顺序为商业信用融资、发行股票、国家信用融资、租赁信用融资、发行债券、银行信用融资。企业应在不同发展阶段采用不同的融资手段。
  • (二)企业融资风险的表现形式融资风险按其表现的形式不同,可分为借入资金风险、自有资本的风险和融资结构风险三大类。
  • 借入资金风险又按企业融资的方式不同,主要有以下几类:1.银行贷款风险这种风险是企业利用银行贷款方式融资时,由于利率、汇率及有关融资条件发生变化而使企业遭受损失的可能性。主要包括利率风险、汇率风险等,这些风险具有一定的客观性。如企业与银行签订一份长期贷款合同,采用固定利率方式付息,不久银行贷款利率降低,由此企业蒙受多付利息的风险。2.债券融资风险这种风险是指企业在利用债券方式筹集资金时,由于债券发行时机、发行价格、票面利率、还款方式等因素考虑欠佳,使企业经营成果遭受损失的可能性。主要包括发行风险、通货膨胀风险、可转换债券的转换风险等。由于银行贷款和发行企业债券是企业最主要的债务融资方式,且这两种方式都具有还本付息的义务性、固定性,决定了它们所构成的融资风险大小要充分依托企业的偿债能力和获利能力,因此相对融资风险较大,是现代企业主要的融资风险。3.股票融资风险这种风险是指股份制企业在利用股票融资的过程中,由于股票发行的数量不当、融资成本过高、时机选择欠佳等造成经营成果损失,并且因经营成果无法满足投资者的投资报酬期望,引起企业股票价格下跌,使再融资难度加大的可能性。与债务融资风险相比,这种风险较小。4.租赁融资风险这种风险是指企业利用租赁方式融资时,由于租期过长、租金过高、租期内市场利率变化等原因给企业带来一定损失的可能性。主要包括技术落后风险、利率变化风险、租金过高风险等。可见,只要企业有融资行为,就必然承担一定的融资风险。融资风险是市场经济中客观存在的经济风险,也是企业理财活动中客观存在的风险。因此,任何企业在进行筹资决策时,都必须在资金成本、投资报酬、融资风险之间进行综合权衡,尽可能降低和防范融资风险,以获得最大利益。
  • 二、融资风险产生的原因企业融资风险产生的原因有很多种,本书主要从企业自身的财务经营管理、外部的经济环境以及企业融资行为的主要参与者等方面进行归纳和总结。1.融资期限结构不合理融资结构是指企业各种来源的资金在资金总额中的比例及其相互关系。确定融资结构时,不仅要注意负债的数量及其在资金总额中的比例,还要关注负债的期限结构。如果长短期负债的期限结构安排不合理,就会给企业带来损害。例如,企业应筹集长期借款时却采用了短期借款,由于短期借款比长期借款的偿付压力大,且短期借款的利率随资本市场资金供求关系的变动而变动,不像长期借款的利率在较长的借款期限内保持不变,短期借款到期后,企业可能会出现难以筹措到足够的现金来偿还的风险。此时,如果债权人不愿意将短期借款延期,企业的融资风险就会显著增大。同样,企业将长期负债用于流动资产,也会导致收益与成本不匹配,从而增大融资风险。2.负债规模不合理负债规模是指企业负债金额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。负债规模越大,财务风险越大。负债规模过大,企业的利息费用大幅度增加,企业丧失偿债能力或破产的可能性就会增加,就会损害股东权益。另外,负债规模过小时,又可能难以满足企业的资金需求,影响企业生产经营活动或投资项目的正常运行。可见,负债规模过大或过小,都可能给企业带来不利影响,企业要确定好负债规模的 “度”。3.负债融资的时机和方式选择不当融资时机是指为了实现最佳的融资效果,企业要综合考虑内部的经营条件和外部的经营环境,选择特定的时点进行融资。如果融资提前或滞后,错过最佳融资时机,都会增加企业的融资成本和融资风险。例如,银行贷款利率目前很高,由于资本市场的资金供应趋向过剩,在未来一段时间内银行贷款利率会大幅度下滑。如果企业管理者没有预测到银行贷款利率的这种变化,筹集了大量的长期贷款,就会丧失在未来利用银行利率下降的机会减少利息支出的融资空间,这种融资时机不当的行为就会增加融资成本和融资风险。不同负债融资方式在获得资金的难易程度、对企业资质的要求等方面存在着差异,其相应的融资成本和融资风险也不同。例如,相对于银行贷款,发行债券对企业自身的要求比较高,报批和发行手续也比较复杂,而且在发行契约书中通常会附加一些限制性条款,其利率要高于同期限的银行存款利率;与发行债券融资比较而言,银行贷款融资速度快,融资弹性相对灵活,且不需要公开企业的财务信息,融资成本也更低。可见,不同融资方式的融资成本不同,如果企业因融资组合不当引起融资成本过高,就会增加融资风险。因此,负债融资的时机和方式选择不当是引发融资风险的重要因素,企业在融资决策时必须慎重考虑。
  • 4.对融入资金的管理和使用缺乏效率在我国企业的生产经营实践中,经常可见有些企业盲目融资,贪多求全。这些企业筹集到资金后,却缺乏对资金的有效管理和使用,表现为:(1)企业财务管理不到位,各职能部门权责不明,资金乱占乱用,甚至存在小金库现象,导致资金分散。(2)企业预期现金净流量不足,资产的整体流动性较差,导致资产的变现能力较低,企业没有足够的现金来支付到期债务。(3)企业资金过多地停留在应收账款和应收票据等应收款项、存货、废弃不用的固定资产等项目上,资金周转缓慢、经营周期长,企业的营运效率低下。(4)在现有的经营条件下,企业对资金的使用没有实现企业收益最大化,依然存在着一定的收益空间可供挖掘,即企业没有实现资金使用的整体最大效能。这样,由于对融入资金的管理和使用缺乏效率,单位资金的使用效能低下,企业将目光过多地投向资金的数量方面,却忽略或轻视了资金使用的质量方面,客观上就导致企业需要加大负债融资的规模,而负债融资是要付出代价的,负债越多,融资成本和融资风险就会越大。
  • 5.经营风险经营风险是指由于国家经济政策、资金供求关系或行业竞争形势等的变化,给企业经营活动带来的风险,即企业把原料加工为成品并最终完成销售同时获得增值的整个循环过程中存在的不确定性增加,其直接表现为企业息税前利润的不确定性。例如,企业产品的销售量和价格在市场中是不断变化的,当销售量或价格下降时,企业收入减少,就会削弱企业的偿债能力,带来经营风险。当企业完全采用权益资金融资时,不存在融资风险,经营风险就是企业的总风险,完全由企业所有者承担。当企业的资金来源既有债务资金又有权益资金时,企业总风险将表现为经营风险和融资风险之和。如果企业经营不善,营业利润不足以支付利息费用,那么不但不能实现财务杠杆效应对于股东权益的扩张性作用,而且要用股本来支付利息,企业的负债融资活动就是不稳妥的。
  • 6.企业融资行为主要参与者引起的风险企业融资行为的主要参与者是指政府、银行、担保公司、资产评估机构和公证机构等社会中介机构,它们的社会活动也会对企业的融资风险产生很大影响。(1)政府方面的风险。政府方面的风险集中表现在两个方面:一是政府对外政治经济主张的变化、外交摩擦以及对外战争等对外交往方面的因素,有可能引起企业融资的外部经营环境恶化,导致企业偿付能力降低。二是政府对内经济政策的调整和改变所产生的风险。政府的财政政策、货币政策以及产业政策等经济政策发生变化后,如果对企业的生产经营活动产生限制,就可能降低企业的经济效益,导致企业因偿债能力降低而难以偿还到期债务。(2)银行方面的风险。银行方面的风险主要表现在三个方面:一是贷款利率提高引起的风险。二是贷款工作效率低下引起的风险。由于银行贷款办理程序烦琐或银行工作人员办事效率低下,企业因不能及时获得资金而遭受损失,进而导致企业偿付能力下降。三是银行工作人员在向企业贷款时,利用手中的权力向企业勒索好处,如果企业不给就故意为难,间接地提高了企业的贷款成本。(3)担保公司方面的风险。担保公司方面的风险主要表现在两个方面:一是因担保程序烦琐或工作人员办事效率低下,耽误担保贷款发放,使企业不能及时用款而造成经济损失;二是担保费用过高,企业融资成本大幅上升,企业收益被侵蚀而引发融资风险。(4)社会中介机构方面的风险。企业融资时,一般需要资产评估机构对其资产出具资产评估报告和验资报告,需要公证机构对其产权的归属出具公证书。如果资产评估机构、公证机构等社会中介机构的工作人员业务水平有限,无法出具准确可靠的资产评估报告、验资报告或公证书,导致企业在向银行贷款时决策失误,或者这些社会中介机构的收费过高,导致企业融资成本过大,就会使企业的融资风险增加。除了以上总结的各种原因外,风灾、火灾、水灾等自然灾害和意外事故引发的风险,也是企业融资风险产生的重要原因之一。自然灾害和意外事故,可能导致企业资产部分或全部损失,使企业偿债能力降低甚至完全丧失,从而引发融资风险。相对于企业权益资本而言,本节重点从负债经营的角度来分析债务资本对融资风险产生的影响。风险各种成因因素之间并不是孤立的、毫无联系的,而是相互联系、相互影响的,它们共同作用就形成了企业的融资风险。因此,在分析企业融资风险产生的主要原因时,应注意各种成因因素之间的这种联系,从宏观上解决好主要问题和主要矛盾之后,其他的问题和矛盾就可以迎刃而解,从而提高融资风险防范和控制工作的效率和效果。
  • 三、融资风险的防范和控制针对融资风险产生的主要原因,企业在融资的过程中应当牢固树立风险意识,积极采取相应措施,加强对融资风险的防范和控制,这样不仅可以节省融资成本、降低融资风险,而且可以优化企业的资本结构,提高企业的后续融资能力,从而实现企业的可持续发展。1.确定合理的融资结构,融资结构与资金需求结构要匹配企业应根据自身的资金需求情况、债务偿付能力、目前的资本结构以及融资环境的变化等各方面因素来综合确定负债经营的融资结构,不能盲目地与其他企业攀比。企业在确定融资结构时应注意考虑以下几方面的问题:第一,要考虑所筹集资金的来源结构。不同融资渠道和融资方式获得的资金,其融资成本和融资风险相差很大,对企业资本结构的安全性和稳定性也会产生不同的影响。特别是对债务性资金而言,不同方式获取资金的难易程度相差很大,对企业自身的资质要求也不同,企业要综合衡量利弊后做出理性的选择。第二,要考虑所筹集资金的可使用期限结构。一般来说,短期负债的使用期限短,偿付压力大,企业不能按期偿付本息的可能性就大;长期负债的使用期限较长,企业不会面临短期内偿付的压力,融资风险较小,但融资成本相对较高。因此,企业不同期限的借入资金要合理搭配,以保证每年还款时在数量和时间上的相对均衡,避免因还款过于集中而增大企业的偿付压力。第三,要考虑所筹集资金的投向结构。资金的投向不同,能够产生收益的时间和数量大小也不同。如果企业的资金投向不恰当,不但不能获得收益,还可能连投资成本都收不回来。因此,企业在对借入资金进行投资决策时,必须加强对投资方案和投资项目的评估、论证,以保证借入资金的正确投向和合理分布。企业在追求投资收益最大化的同时,还要努力降低投资风险,做到投资收益和投资风险二者兼顾。2.确定适当的负债规模,实现资金供求的均衡如果企业融入资金过多,有可能造成资金的闲置浪费,增加不必要的融资成本和偿付压力;融资不足,又可能影响到投资项目或经营计划的正常开展。因此,企业应确定适当的负债规模。企业确定负债规模的依据应当是企业现有可用资金和预期业务发展对资金的需求,并结合企业经营周期和发展阶段、经营规模和经济实力、融资的难易程度等来确定,不仅在融资数量上要规模适度,而且在融资时间上也要尽可能与资金需求时间相吻合。为此,企业应及时了解现有资金的动态变化,及时获取资金供求信息,并做好各个时期内的资金预测与调配工作,为确保融资工作的顺利开展做好前期准备工作。负债规模问题,总的来说还是企业的融资结构问题,即负债在企业资金总额中所占的比重。企业在优化融资结构时,要兼顾负债融资的正面效应和负面效应,注意融资收益和融资风险的相互匹配,充分考虑影响企业融资结构的各种因素,从而确定最佳的负债规模,保持借入资金和自有资金适当的比例关系。企业在融资结构优化过程中,还要充分考虑到融资结构弹性和财务灵活性的有效协调,并注意不同融资方式之间进行转换的可能性,以形成一个融资风险更小、融资成本更低的资本结构。所谓融资结构弹性,是指随着企业内外部经营条件的改变,对原有融资结构通过退还、转让、提前清欠或改变资金性质等方式,适时进行调整或改变,以形成新形势下更为合理的资金结构的可能性。它建立在企业具体融资方式本身所蕴含的可变空间以及融资双方所达成协议的变通条款的基础之上。如果企业形成的是一项不可撤销的、期限固定的融资协议,那么在协议期内因缺乏时间弹性就很难转换为其他融资方式;如果企业在融资时事先规定了可以向其他某种或某几种融资方式转换,那么必要时就可以通过转换融资方式来调整企业的融资结构。例如,企业发行的可转换债券,在符合转换条件而转换为普通股之后,就可以减少负债比例而相应增加股东权益比例,从而使资金结构得到有效调整。
  • 3.选择恰当的融资时机和融资方式,降低企业的融资成本融资成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,它包括资金筹集费用和资金使用费用两个部分。其中,资金筹集费用又称融资费用,主要包括股票、债券等有价证券的发行手续费、律师费、评估费、广告费等,以及向银行贷款、办理融资租赁等过程中发生的手续费、评审费等,这些费用通常在融资行为发生时作为抵减项从融资总额中一次性扣除;资金使用费用是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬,如股票融资时向股东支付的股息和红利、银行贷款及发行债券支付的利息、融资租赁的租金等,属于经常性发生的项目,本质上是企业使用所筹集资金而付出的代价。通常情况下,企业融资成本的大小以融资成本率来表示:融资成本率=资金使用费用/(融资总额-资金筹集费用)企业要筹划好长、短期贷款的还款方式,可以结合企业的实际情况,在贷款期末一次性偿付全部本息、每年付利息而贷款期末一次性偿付本金、贷款期间每年偿付一定比例的本金以及当年的利息、贷款期间均匀地偿付本金与利息等还款方式中合理选择,及时偿还贷款本息以降低利息支出。另外,企业可以通过选择恰当的融资时机和融资方式,来降低融资成本,从而提高企业的偿债能力,获得更大的经济效益。一般而言,企业根据资本市场的变化选择融资时机时要充分考虑以下几个方面:第一,融资时机是指在特定时点出现的一系列有利于企业融资的因素所构成的外部融资环境。对于这种外部融资环境,企业通常只能积极适应而无法改变。因此,企业必须充分发挥自身的主动性,以便及时把握住各种有利时机。第二,由于外部融资环境复杂多变,企业融资决策要具有超前性。这就要求企业准确掌握利率、汇率等资本市场的各类信息、国家经济政策、国内外政治与经济形势等,分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件,以寻求最佳融资时机,取得最佳的融资效果。第三,要结合企业的实际情况,并考虑不同融资方式所具有的特点,选择适当的融资方式。如果企业能够根据资本市场的变化,及时把握住融资时机,而没有提前或滞后,就可以降低企业的融资成本。在选择适当的融资方式、优化企业融资组合方面,企业要遵循一个总的原则,即只有融入资金的使用总收益大于融资总成本时,融资才是安全的。否则,融入资金的使用总收益小于融资总成本,则意味着股东权益的损失和萎缩,从本质上讲,这也是企业陷入财务困境、引发融资风险的根本原因。因此,降低融资成本是降低企业融资风险的重要手段之一。4.融资收益与融资风险相匹配,形成企业最佳的资本结构企业融资的目的是将所筹集资金用于生产经营活动以获取利润,企业总是希望利润越大越好。但是,如前所述,企业的融资行为在获取收益的同时,也必然要面对一定的融资风险。这些风险一旦转化为实际的经济损失,就会给企业的生产经营活动带来诸多不利影响,甚至会威胁到企业的生存。因此,企业在融资决策时,要遵循融资收益和融资风险相匹配的原则,在融资风险可控与最大收益之间实现均衡,即寻求企业最佳的资本结构。尽管最佳资本结构没有确定的形态,但各种融资手段的搭配使用才可能找到最佳资本结构。5.提高融入资金的使用效率和使用效益,增强企业综合竞争力融资不足固然会影响企业生产经营活动和投资项目的顺利开展,但资金到位后如果找不到合适的投资出路,资金长期闲置不用,就会损害企业现有投资者、债权人等相关利益主体的利益,企业的后续融资活动因面临他们的信任危机也会变得困难。因此,管理者不仅要关注如何科学决策以融入足够的资金,还要关注如何提高融入资金的使用效率和使用效益,以提高单位资金的效能。

 第六章 企业初创阶段的融资选择


  • 一般而言,处于初创期的企业在经营方面的特征包括:产品新颖、市场潜力大但尚未稳定、公司尚未建立完善的管理体制、缺乏有效的信用记录等。从财务方面看,此时企业资金匮乏、财务制度不完善、未能实现盈利,未来潜在收益转化为现实收益方面存在很大风险。在融资需求方面,处于初创期的企业对资金非常渴求,但因企业未来盈利情况存在不确定性,造成资金提供方的资金要么要求更高的回报,要么要求更多的管理权以保证投入资金的安全性。这就要求企业管理者在资金成本和管理权之间作出权衡。从资金提供方的角度看,初创期的企业经营风险和财务风险很大,如银行贷款这类稳健型资本一般不会深入参与此阶段企业的经营,而愿意为企业提供资金的都希望直接介入公司经营管理,从而降低自身风险。也正是出于企业和资金提供者双方的需求,处于初创阶段的企业管理者更可能通过出让一部分对企业的所有权从而获得双方都合意的资金。在企业的早期成长阶段,“非正规资本市场”如民间资本市场往往扮演着资金提供方的角色。民间资本市场具有较大灵活性和关系型特征的合约具备更强的解决非对称信息问题的机制。在这一阶段的企业融资方式以直接融资为主、间接融资为辅,其中直接融资方式又以风险投资和民间融资为较好的选择。风险投资是以权益资本的形式,把资金投向极具发展潜力的创业企业或创业项目,以期企业成长到相对成熟后再退出投资,取得高额回报的一种资本运作方式。而民间融资可以以民间股权模式和民间借贷两种形式存在。总体来说,企业在初创阶段的融资方式有以下几种:民间股权募集、风险投资、创业板上市、民间借贷和发行垃圾债券,此阶段融资的主要特点则可概括为高息借钱、低价卖股。

 第一节 企业初创期的股权融资模式


  • 一、民间股权募集一般来说,民营企业在初创阶段募集资金时,都是在保持控股地位的前提下,吸收其他投资者的资金,让他们持有少部分股权,这样既可以满足企业的资金需求,又可以保持企业的控股地位。由于一般的投资者不容易对某一公司的业务及经营情况有足够的了解和认识,在没有掌握控制权的情况下,投资者也不愿轻易将资金交给他人管理。因此一般参与此类融资的主要是控股股东的亲戚朋友和个人投资者,我们将这种股权投资称为 “天使投资”。这种投资带有更多的人情色彩,具有一定的援助性质。天使投资行为的出现早于 “天使投资”这个专业金融术语,这种偏向于个人对初创企业的投资行为很早就在现实生活中存在。比如某人要开办企业,但缺乏足够的资金,这种情况下,除了向银行贷款以外,他或许第一个会想到去向某个比较富有的亲戚或是朋友借这笔资金。事实上,借钱给他的人从某种程度上说,充当了一回天使投资者。天使投资最初起源于1 9世纪的美国,其最初并不是真正意义上的投资,而是具有一定的公益捐款性质,只是随着社会和科技的发展,天使投资逐渐演变成一种向新兴的具有巨大发展潜力的企业的早期投资,这些企业主要是指中小高新技术企业。许多中小高新技术企业在初创阶段由于有天使投资的介入而实现了迅速发展,比如著名的苹果公司和亚马逊网上书店在其初创阶段都获得过天使投资的青睐而迅速成长起来。近年来,天使投资在我国也得到了初步发展,但规模还比较小,参与人也仅是一些有海外经验的人或在商业上已经取得成功的企业家。另外,获得天使投资的中小高新技术企业也很少,但这种投资方式正在受到越来越多人的关注。正是因为天使投资出现的方式和其对企业的诉求使天使投资这种民间股权融资模式具备下面一些特点:(1)天使投资的金额小且多为一次性投入,投资方对目标企业的审查并不严格,而是更多地依靠投资人的主观判断或者是由个人好恶所决定的。(2)天使投资人不一定是富翁或高收入人士。他们可能是你的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资你公司的人士。正是因此,这种股权投资方式具有 “天使”之称。如今很多天使投资人本身已经是成功企业家,他们了解创业者的难处。所以对刚刚起步的企业来讲,天使投资人是其最佳融资对象。(3)天使投资主要来自民间,通常以个体和分散的模式出现。不过,作为一种金融模式,天使投资的目的是以股权资本的形式投入最终获取资本增值而退出,盈利仍是其目标。(4)天使投资人除了带来资本,还能带来生意网络。尤其在市场经济和金融市场发达的欧美更是这样。天使投资人已经能够形成一个非正式网络组织,不仅为被投资企业提供资金,而且能为其提供经验交流、信息、其他投融资机会等。这就从很大程度上减少了投资人的风险。(5)决策程序快、融资成本低。天使投资者在做投资决策时不必和其他人商议,基本上由投资者个人决定,因此,天使投资的投资决策相对较快。在融资成本方面,由于投资者直接向目标企业投资,而没有其他中介机构的参与,因此,没有其他费用的产生,从而有效降低了融资成本。
  • (一)天使投资与风险投资的比较在国外文献中,天使投资被认为是风险投资的一个分支,它们都是提供一定追加价值的长期权益投资,并往往都投资于新兴的具有巨大增长潜力的企业的早期发展阶段;同时它们也大都以高风险、高收益项目的早期阶段为投资对象;并在适当时机以各种形式退出投资,以获得高额回报。虽然天使投资与风险投资具有较高的类似度,但两者又存在着重要区别,它们在企业融资过程中扮演着不同的角色。因此有必要在此对二者进行一定的区分,同时也为下文将要介绍的风险投资提供一定的铺垫。两者的区别可以主要概括为以下几点:(1)金融性质不同。风险投资往往是以风险投资机构为代理,吸引投资者资金,对风险企业进行投资。其性质介于直接金融和间接金融之间;与间接金融不同,它本身参与对企业资金投入的管理,但是它又与直接金融有区别,它的资金不是来自其本身,而是来自其他投资者,因此存在一种双重代理的关系。天使投资则属于直接金融,它是投资者的个人行为。投资者不需要任何金融中介机构的服务,在双方信息充分的情况下,天使投资者的资金将直接投入企业中,因此其代理关系简单清晰。(2)投资动机不同。天使投资者参与投资的原因是多方面的,经济利益固然是其投资的主要原因,却并不一定是唯一原因。其投资原因还可能包括传授创业经验的渴望、获得创业的乐趣与激情、通过投资建立人际网络、挑战自己的心智以便保持敏捷的商业思维能力、通过投资于健康产业创造社会福利等非经济性因素。另外,迫于外部投资者的压力,风险投资机构必须进行投资,而天使投资者在没有合适项目能够激发投资欲望的情况下却不是非投资不可。(3)融资规模差异较大。由于天使投资者使用的是自有富余资本,这在一定程度上决定了天使投资的投资额不会非常巨大,通常在较小型的投资交易中起到主导作用。研究发现,在美国,50万美元是天使投资和风险投资基金投资偏好的分界点:在低于25万美元的各轮投资中,天使们的资金占到了9 3%;在25万美元到50万美元之间,天使们的资金则占到了75%;当融资超过50万美元时,天使们的作用就迅速减弱,在50万美元到100万美元的投资中,天使们只占到了2 6%,更大规模的投资则由风险投资基金占据了主导地位。根据中国的经济发展水平,在中国这一界限的数字应当会更小一些。(4)参与投资活动的主体不同。风险投资中,投资活动的参与主体是由职业经理人团队组成的风险投资家,用于投资的风险资本来自向机构或者个人投资者募集的风险基金,风险投资家的收入来自年度的管理费用和风险投资利润分成。天使投资的投资主体是天使投资人,他们用自己的资金投资于创业企业,投资收益也归他们所有。并且在风险投资中,风险投资家往往组成一个团队,对将要投资的创业企业进行很长时间的跟踪考察,花费大量的精力进行详尽的价值评估和投资可行性分析。而在天使投资中,天使投资人不可能有像风险投资家那样的人力、财力以及时间去对创业企业展开调查和评估,他们对投资项目的选择更多的是根据自身的专业知识和经验,以及一般的市场趋势进行判断。但是,这并不意味着他们的投资是盲目的,因为天使投资者往往投资于规模较小的企业,这类企业的评估相对容易,并且天使投资者本身往往也凭借自己的知识和经验参与到企业的创立及管理过程中,对企业有非资本贡献。(5)预期收益不同。天使投资由于使用自有资金进行投资,不存在来自外界的收益率的硬性要求,因此对收益率方面要求较为宽松,对风险的忍受能力也更强。而风险投资基金是募集资金,存在着来自资金投资者们的高收益率的压力,控制风险是专业风险投资人员的第一要务。由此,天使们表现出比风险资本同行们较小的规避风险的倾向和较大的耐心。更重要的是,天使投资者的投资目的除了获得经济收益之外,精神方面的收获同样也是他们所看重的。精神方面的收获主要表现在两个方面,一为自己对社会的贡献,一为实现自己的创业愿望。(6)资金退出模式不同。风险投资基金一般都有一个固定的投资期限,通常是3~7年,风险投资家必须在风险基金的投资周期内退出在创业企业中的投资。因此,风险投资在退出战略上有着较为严格的时间约束,风险投资以IPO为目标,加以并购、企业出售、股票赎回、清产等,其投资行为的获利动机更加强烈。天使投资的退出模式以企业出售为主,并且在退出战略上没有明确的时间约束,其在退出时机的选择上更加灵活,因此可以选择对双方来说都最为有利的时间退出投资。
  • (二)天使投资的运作程序天使投资是一个复杂漫长的过程,一般的投资时间要持续3~7年。按照投资的先后顺序,大致可以将天使投资分成四个阶段:选择项目、投资、投资后管理和退出。
  • 1.选择项目。这个阶段可分为以下两个步骤:(1)寻找投资项目。寻找到一个适合自己投资,同时又能够达到自己所追求的投资回报率的投资项目是一次成功的天使投资的基础。天使投资者寻找投资项目的主要途径包括直接与创业者联系,通过天使团体寻找投资项目,通过律师、会计师及公司顾问等中介机构的介绍而获得投资项目,通过投资银行家获得投资项目,从风险投资家处寻找投资项目等等。(2)对投资项目进行尽职调查。找到投资项目后,天使投资者将对该项目进行尽职调查,以决定是否要对其进行投资。尽职调查的标准主要包括地理位置、行业、企业的成长潜力、创业者的品质和管理团队的历史记录等。一般而言,离天使投资者较近、便于其进行投资管理、处于朝阳行业并且与天使投资者自身工作背景相关的行业、项目产品具有广阔的市场前景、创业者具有优良个人品质的项目会更能吸引天使投资者进行投资。
  • 2.投资这个阶段可细分为以下三步:(1)评估。评估是对初创企业的定量了解。通过评估,天使投资者将对企业的价值和将来的收益回报率有一个深刻的了解。评估的基本方式是根据初创企业预期的潜在的资本回报来对其进行定价。(2)设计交易结构。交易结构是指天使投资者对可能长远影响投资者和创业者投资利益的各个方面进行综合考虑,仔细斟酌,形成一系列条款。交易结构非常重要,它与选项、企业定价、股权稀释并列为影响天使投资成败的四大杠杆之一。通常有三种常见的交易结构:普通股交易结构、附有各种条款的可转化优先股交易结构、附有各项条款的可转债交易结构。交易结构的设计是天使投资过程中很重要的一个步骤,因为一个好的交易结构可以对天使投资者的合法权益起到良好的保护作用。(3)与创业者进行谈判,确定投资细则。在经过上述评估和设计交易结构的过程之后,天使投资者对企业的价值和是否进行投资活动应该已经有了一个较为明确的答案,在这之后就是要与创业者进行谈判,就该企业的价值、交易结构等具体事项达成一致,明确双方的权利义务,签订投资合同的阶段了。在现实情况中,有一些天使投资者对该阶段不是很重视,没有签订明确的投资细则就给予投资,这难免会为以后的企业管理埋下一定的隐患。
  • 3.投资后管理对于不同的天使投资者,对投资后管理的态度也不同,有些天使投资者很乐意参加企业的管理经营,有些则袖手旁观。根据天使投资者对企业投资后管理活动的介入程度,可以将天使投资者分为三类:一种是支票天使——他们相对缺乏企业经验,仅仅出资,而且投资额较少,每个投资约1万~2.5万元;另一种是增值天使——他们参与被投资企业的运作,投资额也较大,约5万~2 5万元;还有一种是超级天使——他们往往是具有成功经验的企业家,对新企业提供独到的支持,单个项目投资额相对较大,往往在10万元以上。总体而言,增值天使是三者当中最为常见的。根据美国有关统计数据,有85%左右的天使投资者与创业者保持着密切的工作关系,其中1/4左右全职或者兼职为其所投资企业工作。工作的重点主要集中在推荐企业给其他投资者、坚实企业的财务状况和为企业家提供咨询等领域,较少介入产品和劳务的开发、设备和供应的选择等具体经营活动。4.退出天使投资虽然投入的是权益资本,但它们的目的不是获得企业的所有权,而是盈利,是得到丰厚的利润和显赫功绩从风险企业退出。以何种方式退出,在一定程度上是风险投资成功与否的标志。在做出投资决策之前,天使投资者就应制定具体的退出策略。退出决策就是利润分配决策,以什么方式和什么时间退出可以使风险投资收益最大化为最佳退出决策。尽管投资者所采取的退出策略不同,但实践证明了提前的退出计划对成功的退出有重大意义。天使投资的退出有三种可能:成功的退出、失败的退出和持平的退出。成功的退出指投资者不仅全部收回自己所投的资本金,还获取了丰厚的资本增值。失败的退出即为清产。这时被投资企业已经无法继续营业,只能破产。持平的退出使得天使投资者处于进退两难的境地,即被投资企业既没有彻底失败,又无明显前景。在这种情况下,天使投资者往往最终采取 “离异”的决策,终止合作。天使投资会根据企业的经营状况、企业所处的阶段综合考虑退出的方式和时机。在风险企业投资成功时,天使投资者应尽可能地实现收益最大化,而在失败时,天使投资者所追求的目标就应该是如何使亏损最小化。从被投资企业的角度看,充分了解天使投资的特性同样有助于企业融资和经营。
  • 2.风险投资的特点从上述对风险投资定义的描述中,我们可以概括出风险投资的一些特点:(1)高风险、高收益性。风险投资有别于传统投资的首要特征是其高风险性,这是由风险投资对象决定的。传统投资的对象一般是相对成熟的企业,其具有较高的社会地位和信誉,未来的不确定性小因而风险很小;风险投资的对象是高新技术中小企业,风险资本看重的是投资对象的技术能力和市场潜力,同时也因此具有很大的不确定性即风险性大。与高风险相联系的是高收益。可以说风险投资是冒着资本金完全损失的巨大风险进行技术创新投资的,不过技术创新一旦成功便可获得超额垄断利润,进而弥补其他项目失败带来的损失。根据2002年一项对美国218家风险企业的调查,投资完全损失的占14.7%,部分损失的占24.8%;但在成功的项目中,有60%的项目收益率可超过100%。(2)高度专业化和程序化,分阶段投入策略。由于风险投资主要投向高新技术产业,加上投资风险较大,这要求风险资本管理者具有很高的专业水准,在项目选择上要求高度专业化和程序化。通常一家公司为获取创业资本投资,要经过提交商业计划书、选取合适的项目、达成协议出售股权获得发展资金等步骤。在具体投资操作方式上,与一般投资不同,风险投资在初次投资时取得投资回报前,风险投资家根据项目的发展情况,将资金分期投入,最初投资额较少,随着企业逐步走上正轨,风险资本不断跟进投入。在这个过程中,一旦发现问题,立即中止投资,以便将投资风险降到最低。(3)长期性和很强的参与性。由于风险投资并不满足于获得固定利息收入,因此采用股权投资方式能够使风险投资机构的利益与风险企业的利益紧密相连。基于权益投资的特性,风险投资具有长期性和参与性。一方面,由于风险投资的最终目的不是为了控股,也不是为了经营企业,而是通过投资把被投资企业做大,然后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出并获利。也正是因此,风险投资获取回报的时间完全根据被投资企业的发展情况而决定。另一方面,风险投资是权益投资,所以在培育企业的过程中投入的不仅仅是资金,还可能包括管理经验等非资本要素。这种强参与性也从另一方面降低了投资风险。(4)投资对象主要为新兴行业的中小企业。风险投资的大部分资金流向成长性好的新兴行业,因其能快速实现资本的增值。这种资本增值来自两方面,一方面是初始获得单位资产的成本低;另一方面,由于风险投资公司容易在中小企业中获得较高的股份份额,在风险企业的董事会中占有一定的席位,从而对风险企业有一定的控制权,并且能够在企业的重大决策和管理方面施加影响,从而能够使企业向着对投资人有利的方向发展,减少了风险发生的可能性。(5)风险投资家在评估风险企业时不仅考虑其 “硬件”,而且更注重其 “软件”。企业在创立初期一般规模较小,有形资产价值总量不大,而这种企业价值的核心在于其 “软件”。风险企业的 “软件”主要包括企业的管理队伍、技术或产品。目前许多风险投资机构把风险企业管理队伍的素质作为评价风险企业的首要因素,并认为风险投资很大一部分是对人的投资,优秀的管理队伍可以使投资的风险大大降低。另外,专有技术或产品可以给企业带来竞争优势,它一方面使风险企业获得产品高附加值带来的超额利润,另一方面在竞争者面前形成了比较高的进入壁垒。(6)风险资本的再循环性。风险投资是以 “投入—回报—再投入”的资金运作方式为特征的,而不是以时断时续的间断方式进行投资。风险投资一般具有固定的存续期,在风险企业进入成熟期后,风险投资企业必须将手中持有的权益性资本售出,收回资本并实现资本增值,然后将本金返还投资者并分配增值收益。投资者收回资本后选择新的风险企业投入资本,进入新一轮的循环。
  • 4.风险投资的运作机制完整意义的风险投资运作模式一般都涉及风险资本供给方 (投资方)、风险资本运作方 (风险投资公司)和风险资本需求方 (风险企业)三方。风险资本的运作过程由三个部分构成:(1)资本的进入,即资金由投资者向风险投资机构转换的过程,在这个过程中通过风险投资机构向愿意承担高风险的一般投资者筹集风险资本,形成资本的供给,实现融资功能;(2)资本的投出,即风险投资机构将风险资本向有潜力的高科技企业转换的过程,在这个过程中风险投资机构不仅投入资本,而且还投入管理,在控制风险的基础上实现投资功能;(3)资本的退出,即风险投资机构在风险企业发展壮大之后通过多种退出途径将投资变现的过程,在这个过程中风险投资机构成功地将风险资本从风险企业中撤出并获得资本增值,实现退资功能。与上述三个部分相对应,筹资机制、投资机制和退资机制构成了风险投资运行机制的内容。
  • 5.风险投资在企业融资中的作用风险投资公司参与风险企业的创业监管是风险投资有别于一般投机性投资的一个最主要特点。风险投资是风险投资公司利用自身的智力和资金优势与风险企业的技术优势加以结合与集成,把低价值的并且未来不确定的风险企业变为高价值的、成熟的成功企业,这是一个长时间创造社会财富的过程,而投机性投资仅是利用投资对象价格的波动,通过价差为自己获取收益。绝大多数风险企业创业者可能是工程技术领域的专家,或者是一些青年学生或者其他科技人员等,他们自身经营管理知识不足的缺陷也阻碍着企业的进一步扩大和发展。在创业初期,尽管风险企业创业家可能未受过多少企业管理、财务和法律方面的训练,但由于企业人数少,加上风险创业家的个人威望,企业尚可围绕着以创业者为中心的小团队运作。随着企业规模的扩大,雇员增加到数百名乃至上千名时,企业职能管理的重要性日益突出,企业如不能适时地实现从初创型的管理到成熟管理体制的过渡,建立完善的职能管理部门,就会因为内部的管理混乱而陷入失败的境地。实践中,只有少数风险创业家通过自己的努力,使企业成功地渡过创业期,而风险投资公司和风险投资家在此则有自己的优势。通常,风险投资公司拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务、法律、金融、投资等各方面的管理专家,并且在社会上有广泛的信息与关系网络,不仅可以为风险企业提供各种咨询和服务,帮助企业建立规范的管理体系,必要时还可以替企业物色所需的专业管理人才,甚至在企业经营不善时更换企业的经理及管理班子。通过风险投资公司对风险企业的创业监管辅导,有助于提高创业成功率,一方面减少了风险投资公司的投资风险,另一方面也降低了风险创业家的创业失败风险,有利于激发科技人员的创业热情。风险投资在企业融资中具有重要意义,它为小企业开辟了新的融资渠道。融资渠道对于企业的发展是十分重要的,如果限制了企业的融资渠道,等于降低了企业的增长能力以及它与对手的竞争能力。传统的金融和资本市场对于中小企业尤其是高技术中小企业是有偏见的,这是由于:第一,与传统大企业的稳定市场相比较,高技术中小企业面临的是一个需要开拓的潜在市场;第二,与传统大企业稳定的现金流量相比,高技术中小企业的现金流量在产出的那一头有巨大的不确定性,往往不是巨大成功就是完全失败;第三,高技术中小企业在其成长初期一般既没有资产可供抵押,也很难找到合适的担保,同时往往还没有得到社会的承认。但风险投资的出现为高技术企业提供了一个重要的融资渠道,能够为企业发展提供重要的支持。
  • 2.创业板的特点(1)上市标准低。它主要面向无法在主板市场上市,但又具有良好发展前景的新兴高科技企业,因此它对上市公司的资本规模、经营期限和前期盈利记录等方面的要求较低。具体体现在三个方面:一是公司规模要求低;二是没有严格的盈利记录限制;三是对公司设立、运行时间的要求较短。(2)严格的市场监管。一是引入保荐人制度,要求保荐人向公司提供专业辅导服务,帮助完善公司治理,使其符合上市要求,并确保上市公司的信息披露符合创业板要求。二是较高的信息披露要求。以纳斯达克为例,市场当局对发行人实行强制性信息披露制度,不仅要求披露年报、中报,而且要求编制季报加以披露明显的风险警告,并严格持续披露责任,还要求公告业务目标及进展情况,并对实际进展情况与预定进度的差异做出说明。(3)高风险性。创业板是为中小型创新企业服务的,因此它的市场主体是发展充满不确定性的公司,创业板市场将会出现很多新技术、新行业的企业,而其中很多新技术、新行业的现状和未来是大多数投资人无法了解和把握的。因此创业板市场的发展及投资人在创业板的投资都会面临较大的风险。(4)以机构投资者为主体。创业板的高风险性及其主体上市公司的成长性要求其投资者主要是有专业背景、对信息有判断力的机构投资者。如果主要投资者在没有专业知识的情况下进行投资,必然会承担相当大的风险。如果主要由散户构成,其盲目跟风将会造成股市的大起大落,市场波动幅度加剧。

 第二节 债权融资:民间借贷和垃圾债


  • 当前的个人借贷同改革开放前中国的个人借贷从借贷范围、借贷关系、借贷用途和借贷利率方面都有很大的不同。从借贷范围来看,改革开放前中国的个人借贷一般只限于本村、本乡,而现在已发展到跨乡、跨县;从借贷关系来看,从过去的亲朋好友之间发展到非亲非故之间,但通常需要通过中介人提供担保;从借贷用途来看,改革开放前的个人借贷多为非生产性借贷,而现在的个人借贷绝大多数都为生产性借贷;从借贷利率来看,由于过去的个人借贷多发生于亲朋好友之间,因此多为无息借贷,而当前的个人借贷大都要求一定的利息率。中国各地的个人借贷近些年相当活跃,大量的新创业者或规模小的经营者在无法从正规金融体系获得资金的情况下,通过个人借贷取得资金,使得个人借贷在一定程度上弥补了正规金融体系在资金配置上的不足。按照利率的高低可以将个人借贷分为白色借贷 (低利率)、灰色借贷 (中等利率)和黑色借贷 (高利贷)三种情况。
  • 2.银背银背指在经济较发达地区为借贷双方牵线搭桥促成其成交并从中收取手续费和信息费的信用中介人。银背往往具有一定的资金实力,并逐渐发展成一种专职人员,由收取手续费变为收取存贷利差,并有逐步转变为私人钱庄的可能,以低进高出方式经营金融业务。银背和私人钱庄经营者是农村高利贷的代表,是新的食利阶层。银背和私人钱庄的特点是以营利为目的,隐蔽性强,经营者信息灵通,资金实力雄厚且利率高。
  • 3.合会合会是一种集储蓄与信贷于一体的十分古老的互助性融资形式,是一种带有互助合作性质的群体间融资形式,在东南沿海地区盛行,种类繁多,各地称呼不一。合会是各种金融会的通称。合会是在我国有着较为悠久历史的民间金融形式,是一种基于血缘、地缘关系的带有互动、合作性质的自发性群众融资组织。在国外,合会被称为轮转基金 (Rotating Savings and CreditAssociation,RSCA)。阿德纳 (Ardener,1964)曾对合会给出了一个较为完整的定义:合会是由一群个人组成的团体,该团体的成员每隔一定时间需要捐献一定数额的资金以形成一笔基金,然后轮流将汇集起来的基金 (全部或部分)交给团体中的某个成员,这一过程不断重复,直到每个成员都得到这笔基金后 (而且仅有一次),该团体宣告解散。从本质上看,合会是一种独特的以某种 “对称的互惠主义” (balancedreciprocity)为原则的资源分配模式,即在一个团体中通过一定的契约实现资源的汇集和再分配,以帮助成员 “应对资源稀缺、风险和不安全感带来的种种压力”。在国内,合会还被称为轮会、标会等。虽然叫法多种多样,具体做法也五花八门,但本质上都是入会成员之间的有息借贷。这种互助性融资形式集储蓄和信贷于一体。一般由若干人组成,相互约定每隔一段时间开会一次,每次聚集一定的资金,轮流交给会员中的一人使用,基本上不以营利为目的。其中,事先固定使用次序的称为 “轮会”,按照抽签方式确定使用次序的叫作 “摇会”,以投标方式决定使用次序的属于“标会”。这些合会一般以地缘、人缘、血缘为纽带,处于地下状态。合会的名目虽多,但都不外乎遵循一套简单规则:一个自然人作为会首,出于某种目的 (比如孩子结婚上学、盖房、购买生产原料等等)组织起有限数量的人员,每人每期 (每月、每隔一月、每季、每半年、每年等)拿出约定数额的会钱,每期有一个人能得到集中在一起的全部当期会钱 (包括其他成员支付的利息),并分期支付相应的利息。谁在哪一期收到会钱,由抽签或者对利息进行投标等方式来确定。我国的合会在浙江、福建、广东和台北均很普遍,这主要是由于这几个地区经济较发达,民间资金充裕,民间合会的历史悠久。合会作为一种民间借贷形式,在解决我国东部地区企业融资方面发挥了很大的作用。合会适合于一个流动性较弱的熟人社会。它依靠非正式的社会关系、信任关系,还依赖非正式的制裁机构,比如社会排斥。在一般情况下,会员不选择诉诸法律而是对违反标会还款规定的会员进行社会排斥。只有在大规模 “倒会”现象出现后,会员才不得不诉诸法律。
  • 合会这种资金聚合形式对初创期企业而言也不失为一种融资渠道。在经济发达地区,初创企业完全可以通过寻找或者组织合会,并以自己的企业作为特殊目的载体,向会员筹集资金并且约定未来按照一定数额返还本息。尽管这种形式的融资适用范围相对较小,但因为参加合会的个体彼此熟识,加上非正式制度的约束,这种形式的融资效率可能并不比正规途径差。在融资成本方面,因为需要考虑熟人之间的信用支持,所以也不一定较市场高出很多。对处于初创期的企业而言,如果能够找到这样的债权融资方式,也是一种能够促进企业快速成长、占领市场的途径。
  • 1.垃圾债券的定义具体来说,垃圾债券是指低于投资等级或未被评级的债券。一般而言,BB级或以下的信用评级属于低评级。信用评级低于投资级的企业所发行的债券的投资风险较高,因此,须以较高的息票率吸引投资者认购。以标准普尔 (Standard&Poors)的信用评级计,垃圾债券被定义为BBB-以下的债券;在穆迪的评级体系中,则为Baa等级以下的债券。“垃圾债券”(junkbond)一词由商人米切尔·米尔肯首创,用来描述投资利率高 (一般较国债高4个百分点,具体成本视当时市场和具体项目而定),风险大,对投资人本金保障较弱的债券。之所以用 “垃圾”形容这种债券,主要是因为发行这种债券的公司经营或财务状况严重恶化而失去可投资级地位,处于非投资级。垃圾债券通常有两种形式:一种是债券原来很可靠,但后来发行人陷入财务困境,这些债券被打很大的折扣出售,因而到期时有与高风险相匹配的高收益率;另一种是发行时风险就很大的债券。因此,垃圾债券的发行人要么是陷于严重的财务困境的公司,要么是欲进行收购活动而急需资金的企业。
  • 2.垃圾债券发展状况垃圾债券最早起源于美国,在20世纪30年代就已存在。20世纪70年代以前,垃圾债券主要是一些处于初创阶段的公司和一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的,由于这种债券的信用受到怀疑,问津者较少,20世纪70年代初其流通量还不到20亿美元。20世纪70年代末期以后,垃圾债券逐渐成为投资者狂热追逐的投资工具。到20世纪80年代中期,垃圾债券市场急剧膨胀,迅速达到鼎盛时期。在整个2 0世纪8 0年代,美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元,其中被称作“垃圾债券之王”的德崇证券公司就发行了800亿美元,占4 7%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元,但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司,收益超过40亿美元。有 “垃圾债券之神”之称的该公司负责人米尔肯1987年的薪金高达5.5亿美元, “寻找资金就要找米尔肯”成为当时市面的流行语。在20世纪80年代垃圾债券的用途已从最初的拓展业务,逐步转移到用于公司的兼并与收购上来。按传统的观点与做法,兼并收购往往是强者对弱者,资力雄厚的大企业吞食弱小企业。但垃圾债券的出现为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段,使 “小鱼”吃 “大鱼”成为可能。许多中小企业及有发展眼光的企业管理者纷纷利用垃圾债券市场赐予的良机,以自己小额的自有资金从事超大规模的并购,垃圾债券成为杠杆收购融资的关键。然而,由于债券泡沫越来越大、债券质量日趋下降以及1987年股灾后潜在熊市的压力,从1988年开始,发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生,垃圾债券难以克服 “高风险→高利率→高负担→高拖欠→更高风险……”的恶性循环圈,逐步走向衰退。垃圾债券在美国风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用,筹集了数千亿美元的游资,也使日本等国资金大量流入,并使美国企业在强大外力的压迫下刻意求新、改进管理等,但也遗留了严重后果,包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪的增多等等。进入20世纪90年代以来,随着经济向前发展,新的需求不断出现,垃圾债券市场功能也在逐渐增加,其一、二级市场重获流动性,交易又开始活跃起来,美国投资银行竞相恢复收购融资业务。
  • 垃圾债券20世纪80年代在美国能风行一时,主要有以下几个原因:一是20世纪80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期,由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的,加上在产业调整时期这些企业风险较大,以营利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求,这是垃圾债券应时而兴的重要背景。二是美国金融管制的放松,反映在证券市场上,就是放松对有价证券发行人的审查和管理,造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。三是杠杆收购的广泛运用,即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券,筹到足够资金后,便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权,再进行分割整理,使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转,待股价上升至一定程度后全部抛售,大捞一把,还清债务后,拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底,亨利·克拉维斯收购雷诺烟草公司,收购价高达300多亿美元,但克拉维斯本身动用的资金仅1500万美元,其余资金都是靠发行垃圾债券筹得的。四是20世纪80年代后美国经济步入复苏,经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期,人们对前景抱有美好憧憬,更多地注意到其高收益而忽略了风险,商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜,收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销商都有利可获。
  • (二)发行垃圾债券的金融市场条件20世纪80年代以来发行的垃圾债券被广泛地用于杠杆收购。这种金融创新是对经济金融环境变化的反映。这些变化包括企业对外部融资需求的增加、利率风险的提高、金融自由化、金融机构竞争的加剧以及产业重组步伐的加快。从这个角度来看,垃圾债券的运用并非收购融资的专利,而是在一个恰当的时机迎合了收购融资的需要,并推动了杠杆收购的发展。因此,撇开杠杆收购的因素,垃圾债券的发行客观上需具备一些金融市场条件。首先,中小企业对资金的巨额需求无法从传统的融资渠道得到现实满足。20世纪七八十年代期间,正值西方国家产业大规模调整与重组时期,“夕阳工业”不断为 “朝阳产业”所替代,产业结构出现了剧烈的变动,而由此所需的大量资金,单靠企业在股票市场筹集显得远远不够;同时,由于企业在更新和重组的过程中,风险系数极大,以营利为目的的西方商业银行也不可能完全满足其对贷款的需求。相比之下,用高额的收益发行债券吸引资金,既可迅速筹资,加快调整步伐,又能分散筹资渠道,转嫁投资风险,可谓一举多得。其次,相对较高的通货膨胀率。较高的通货膨胀率带来价格水平的提高,这使得牵涉到相同实物量的经营行为需要更多的融资。在通货膨胀率不断上升的情况下,同样实物量的销售额将由于货币的贬值而上升,而实物销售量的任何增长将被通货膨胀进一步扩张。因此,通货膨胀率越高,对外融资的需求就越大。最后,盈利的压力和金融管制的解除。对外部融资较大的依赖,也增强了企业经营者的资金使用约束。企业管理人员会尽力寻求高效利用外部融资的途径。一是直接通过票据市场向投资者融资;一是更多地进入国际金融市场。对金融管制的解除使竞争更加激烈。金融机构的手续费和收入都减少了,投资银行同其他商业银行一样,在它们的传统业务领域的收入越来越少,因此各金融机构都急于寻求新的利润增长点。垃圾债券的发行所需要的全部市场环境主要应具备以下几方面的条件:一是社会经济存在着大量的融资需求且无法从传统渠道获得资金,通货膨胀和竞争的加剧都有可能使企业感到对外融资的迫切;二是金融管制的放松、金融业竞争的加剧,使得各投资银行和商业银行只有通过开辟新兴业务领域来获利,以保持在竞争中处于不败之地;三是活跃发达的资本市场。
  • (三)垃圾债券的实际应用领域1.为杠杆收购筹资垃圾债券与杠杆收购有密切的关系,可以说没有垃圾债券,就没有20世纪80年代美国企业的并购浪潮。垃圾债券是杠杆收购中夹层融资的最主要来源,在20世纪80年代杠杆收购的实际操作中,一般是先成立一家专门用于收购的 “壳公司”,再由投资银行等向购并企业提供一笔 “过桥贷款”,用于购买目标企业的股权,取得成功以后以这家 “壳公司”的名义举债和发行债券,然后依照法律将两者合并,将 “壳公司”因并购产生的负债转移到目标公司名下,再通过目标公司的经营偿债、获利。因此而发行的债券由于企业负债率较高,以未来收入或资产作担保,所以评级不高,被称为垃圾债券。垃圾债券在杠杆收购中筹资的基本程序是:(1)确定收购目标;(2)建立收购主体及融资主体 (壳公司);(3)在投资银行的帮助下发行垃圾债券,迅速筹集资金;(4)用筹集的资金收购目标公司;(5)收购公司出卖目标公司的部分或全部资产,其收益用于回购发行在外的垃圾债券。2.为风险投资融资高科技产业风险投资的基本特征体现在三个方面:(1)产业项目资金需求量大,投资周期长,产出利润高;(2)经营者资金力量薄弱,信用等级低,违约风险高;(3)投资者蚀本风险大,溢价要求高,投机动机强。对于以高利润率、高风险性和高投机性为本质特征的风险投资业来说,传统的融资渠道不能满足其投资需求。它需要新的融资工具,将产业特点、经营者特点和投资者特点有机地结合起来。垃圾债券是风险投资的重要来源。它为致力于高科技风险投资业的新型冒险者们——投资者和经营者,提供了崭新的金融工具。垃圾债券应用于风险投资领域,使得产业中投资于单个项目的高违约风险导致的高损失率被众多项目的分散投资组合和成功项目的高回报率冲抵;经营者的低信用缺陷被其风险事业的高附加值回报预期所弥补;投资者的高投资风险由其高溢价要求平衡,而其高度的投机性则受到债券无担保性的制约;整个产业的投资风险和投机利益则可以通过垃圾债券市场分散到大众投资者。垃圾债券在西方发达国家发展较为成熟,成为企业在初创阶段融资的主要手段之一,但目前垃圾债券在中国并不存在。在2009年1月6日召开的 “2009年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议”上,央行称:“将研究在银行间市场推出高收益债券”,指的就是垃圾债券,由于目前国内推出垃圾债券的基础并不存在,笔者估计垃圾债券在中国的出现尚待时日。
  • (四)垃圾债券的双重性质垃圾债券是 “双高债券”,高风险高收益是适应市场经济发展的正常现象,这种 “双高”并存的特点决定了垃圾债券的双重性质。1.垃圾债券的积极意义第一,垃圾债券并非债券垃圾,在充分流动的情况下,仍有较高的投资价值,尤其是在传统的融资渠道无法满足对资金的巨额需求的情况下,用高额收益发行债券吸引资金,既可以迅速筹资,加快企业重组和产业结构调整的步伐,又能拓宽筹资渠道,转移投资风险。第二,垃圾债券有其独特的循环轨迹。在生产要素市场充分发育的条件下,只要企业并购后能产生积极的协同效应,有稳定的利润收入和目标企业的分流转让收入,就足以偿付巨额的债务。第三,垃圾债券为担保债券,且有投资者、银行和发行公司等共同分担风险,在杠杆收购中,可以提高并购的力度,尤其适用于一些中小企业进行战略性扩张。2.垃圾债券的消极影响第一,许多人购销垃圾债券的目的并不在于长期投资,而在于狂热的投机。特别是以垃圾债券为手段所进行的高负债收购中,投机的成分更大。第二,商业银行、证券公司以及投资银行等金融投资机构及众多投资者,在金融投机过程中往往会置金融风险于不顾,加剧了垃圾债券的极度膨胀,一些质量低下的债券纷纷出笼,加速了证券市场的混乱。第三,垃圾债券易进入恶性循环,随着垃圾债券的发行,供过于求的局面逐步形成,发行与销售的竞争会日益激烈,这时就越是要提高债券的利率。利率越高,风险越大。最终会陷入一种恶性循环的怪圈,坐以待毙。
  • KKR在1988—1989年以310亿美元杠杆收购RJRNabisco(当时美国的巨型公司之一,业务范围为烟草和食品),是其巅峰之作,也是世界金融史上最大的收购案之一。该收购完成后,KKR的资产池有近590亿美元的资产组合,而监督这些资产的仅有6位一般合伙人和11位专业投资合伙人,加上一个47人的职员班子。同期,只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森和I BM公司——比它大,但在这些公司的管理总部,职员数以千计。
  • 2.KKR的投资体系在KKR的投资模式中,有两个要点至关重要:一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象;二是创造足够的现金流,未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。KKR的高杠杆收购虽然充满风险,但是在这两条铁律的制约下,它们抵制了无数充满诱惑的收购。
  • (1)基本形式。KKR与目标公司管理层联手完成杠杆收购 (LBO/MBO),并在收购后赋予目标公司管理层极大的自主权,在目标公司竞争实力增强、价值上升后,通过上市等方式退出公司,取得高额回报。KK R在LBO/MBO交易中具有三重角色:财务顾问;投入自己的资本,本身也是所有者,成为其中的一个合伙人,与参与LBO/MBO股权投资的其他有限责任合伙人 (通常是机构投资者)共担风险;作为LBO/MBO股权投资团体的监管代理人。(2)管理模式。KKR在追求利润的过程中,使用公司治理机制——债务、经理持股和董事会监督。债务的硬约束作用能使管理层吐出企业中 “闲置的现金流量”,使他们无法把这部分资金用于低效率的项目上;KKR通过管理层经理的大量持股,使他们像所有者一样决策;同时,通过强化企业内部的约束机制——董事会,KKR向人们展示了作为股东和大股东以及债权人的代表,它是如何妥善处理董事会和管理阶层之间的职能分离的。KKR通过强化公司的治理结构,降低了公司两权分离所带来的代理成本。从某种意义上说,KKR的利润正是来源于代理成本的降低。正是由于这一点,KKR展现了它作为一个经济机构、一种经济模型所独具的魅力。(3)投资条件。KKR设定目标企业的主要条件:具有比较强且稳定的现金流产生能力;企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长 (10年以上),经验丰富;具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;企业债务比例低。(4)投资优势。KK R的优势是从财务角度 (金融投资者角度)分析企业,了解获取现金流的能力,从而判断企业承受债务的能力和规模,最终选择能够控制企业现金流来偿还债务的管理人员;一旦LBO/MBO交易完成,企业成败的关键就取决于日常的管理,但KKR并不参与LBO/MBO企业的实际经营管理,基本上是甩手掌柜,通常只是在每月一次的董事会上和经营管理层见面。(5)投融资结构。KKR参与企业的LBO/MBO后,股权结构通常分为三部分:一般合伙人,通常由KKR充当,负责发起LBO/MBO交易,作为LBO/MBO企业经营业绩的监管人;有限合伙人,负责提供LBO/MBO所需要的股权资本,并主持LBO/MBO企业的审计委员会以及管理人员薪酬委员会;LBO/MBO企业高层人员,持有一定比例的公司股份。KKR和管理层经理们在开始时就有明确的认识:所谓的 “交易”并不仅仅是融资交易本身,它是管理层、债权人和收购者间就公司在今后5~7年试图实现目标的一系列的计划和协议,这些规划以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中,共同使债务约束、股权和高绩效标准三者环环相扣。

 第一节 股权融资:引入战略投资者或财务投资者


  • 一、引入战略投资者(一)战略投资者的概念战略投资者首先是符合国家法律、法规和规定要求的法人,它与发行人具有很强的长期合作意愿,并且愿意按照发行人的要求签署战略投资和配售协议。在我国,战略投资者一般出现在新股发行中,其中允许战略投资者参与新股认购。战略投资者能够凭借自身的资金、技术、管理、市场、人才等优势增强被投资企业的竞争力,在长期合作的条件下获取收益。同时,对被投资企业而言,战略投资者的特点也符合企业成长阶段和融资手段相 “匹配”的要求。(二)战略投资者的特征与财务投资者和公司 (机构)投资者 (称为一般投资者)不同,战略投资者除了提供资金以外,可以在技术、管理、客户、供应商等行业资源上给被投资公司提供直接帮助。战略投资者的投资目的相对比较复杂,除了获取财务回报外,更多的是实现其公司战略目的,比如新市场、新渠道、新产品的开拓开发等。战略投资者相对更偏向长线投资,总体上,战略投资者具有如下特征:(1)与被投资企业从事相同的产业或有相关性或互补性。(2)能追求长期战略利益而长期持股。(3)能与被投资企业形成规模效应或互补效应,或能通过业务组合规避市场风险。(4)持股量大,处于第二大股东或并列第一大股东甚至可以处于控股或绝对控股地位。(5)有愿望且有能力参与经营管理。战略投资者对被投资企业的投入不仅仅是资金,还包括管理方法等无形资本。
  • (三)战略投资者的选择方式和标准制度经济学研究表明,权力应该交给那些能够最能生产性地使用这些权力的人。这些人有能力将生产要素进行最佳配置,使资源得到有效使用和维护并为长期收益考虑。因此,原则上产权归属的关键是判断谁能够有效行使产权。仅仅通过战略投资者进而转让股权、变更股权性质可能不足以从根本上提升持续经营能力,改善公司治理,防范经营者的道德风险,遏制控制权套利。所以对处于扩展期的企业来说,需要从潜在的战略投资者中选择符合自身长期利益,有利于提升企业经营效率和管理水平的投资者。一般而言,遴选战略投资者可以大致遵循下面的遴选标准与程序。1.战略投资者的遴选标准首先,确定选择何种类型的战略投资者。根据行业不同可将战略投资者划分为同行业竞争型、同行业互补型、不同行业互补型、非相关型等几类。引入竞争型战略投资者,可以将竞争转化为合作,通过强强联手扩大市场占有份额。引入同行业互补型投资者,可以直接利用战略投资者本身的研究优势或产业优势,通过合作提升企业的研发能力和核心竞争力,引进这样的同行业排头兵的战略投资者是最理想的。引入不同行业互补型战略投资者,或者是与本企业具有上下游合作关系的企业,这样的投资者在合作之前就与企业有着一定的共同的利益,选择这样的战略投资者可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾,在谈判过程中更易达成一致,合作容易实现。另外,选择上下游的合作型战略投资者还可以使企业利用对方的已有资源,起到延伸企业产业链、增加企业的销售网络选择、拓展市场渠道、创造更多的市场机会的作用。这两类均以占有市场份额、提升企业品牌为主导目标,同时考虑先进技术与 (或者)先进管理模式的引入。引入非相关型战略投资者,则可能出于现金需求、企业转型进入朝阳产业等方面的考虑。目前国内外许多大型企业为了分散风险,多倾向于朝着多元化经营的方向发展,它们对投资其他领域抱有很大兴趣。这类战略投资者一般拥有雄厚的资金实力、著名的企业品牌和先进的管理经验,选择这样的战略投资者能够很好地解决企业融资问题,同时利用这些企业良好的企业文化和管理技术,从整体上提高原有企业的经营水平,增强企业竞争力,这对企业来说是极为有益的。
  • 需要强调的是,企业应该在根据自身的发展需求确定引入战略投资者的目标后,对战略投资者的类型进行选择。然后选取一些非财务性指标作为进一步选择的标准。指标主要有:一是主业是否关联,是否与企业同属于一条产业链,即公司能否选择 “关联扩张”的路径与战略投资者共同发展。通过该标准,可以初步地分辨出候选的受让对象是否为战略投资者。二是进一步了解潜在受让者的背景以明确判断,如借助证券市场上公开披露的信息来了解候选者的经营历史及经营 “偏好”。三是受让者的意向及战略规划是否明确。通过初步谈判、对话及可行性报告进一步了解受让后的打算,大多数财务性投机者不可能长久持有股权,其目的仅仅是通过 “低买高卖”来获益,而真正意义上的战略投资者一般都准备与企业共同进退,打持久战。其次,还需要选择一些财务性标准来确定战略投资者的理想人选,其中主要包括如下内容:一是基本财务状况是否良好,实力是否雄厚。借助于一些普通的财务指标进行分析,如资产负债率、净资产收益率、速动比率、资产总额、资产周转率等,重点考察其资产负债情况、盈利能力和现金流量情况,调查了解其与银行的关系及融资能力,测度其是否有提供承担企业后续发展资金的能力。值得注意的是,要重视对现金流量表的分析,因为相对于资产负债表和损益表,现金流量表的 “造假”难度相对较大。二是主业是否突出,一方面,要借助利润结构、主营业务利润率、主营业务现金流量、每股主营业务利润率等指标来衡量主营业务对企业整体盈利能力的贡献程度,借此测度主业是否突出、盈利质量是否良好、是否具有较强的持续盈利能力;另一方面,还要通过产品的市场占有率、行业利润率等指标来比较、衡量企业在全行业中的地位,是否具有较强的核心竞争力。三是是否具有专利技术及商誉,生产技术及管理水平是否在行业内处于领先地位。四是管理团队是否具有丰富的相关产业运作能力和经营经验。这可通过了解管理团队的履历来获得相关信息。此外,还可通过广泛的调研,或委托中介机构来对企业的商业信誉甚至管理水平进行实际调查,考察公司治理结构,关注其资产报酬率与管理层薪酬之间的关系,以此判断其管理层的经营能力和理念以及职业道德风险的大小。五是关注候选受让者是否负有潜在的、未披露的或有负债,如重大的未决的诉讼、表外融资、对外担保等,因为这些事项极有可能对企业未来的经营活动造成重大影响。要防范这些财务陷阱,首先不能过于倚重财务报告,其次,要尽可能聘请声誉卓著、经验丰富的中介机构进行尽职调查。
  • 2.选择战略投资者的方式在选择战略投资者的时候,基本上有三种方式:(1)公开选择,也就是媒体公开征集。这种方式可能会使战略投资者之间形成一个同盟,对公司来讲比较被动。另外,要跟多家战略投资者进行谈判,所以管理者需要大量介入,对资源投入来讲,这也可以说是一个非常具有挑战性、要求非常高的过程。(2)秘密谈判,即非常具体地跟一到两家目标投资者进行谈判。通过秘密谈判的方式来选择,比较不容易为公司拿到优惠条款,因为这种做法缺乏竞争。(3)有限范围的竞标。这种方式往往是通过中介机构在本行业里寻找到潜在的合作伙伴,通过接触逐步缩小范围,然后在有限范围内竞标,为公司拿到优惠条款。3.选择战略投资者应注意的问题引进战略投资者作为战略股东,有利于取得对方在技术、管理和市场等方面的支持,但同时也要认识到潜在的风险,引进的战略投资者有可能成为潜在的竞争者。因此在引进战略股东时,要充分了解对方的意图,防止公司控制权的丧失。同时,在选择战略股东时还要尽可能选择合理的时机,以最小化成本。具体而言,企业需要在选择的过程中考虑以下几个问题:第一,从严认定战略投资者的资格。规格化、规范化、业务联系紧密、追求长期战略利益、积极参加公司治理应当是基本要求。并非任何机构都可凭借资金实力成为战略投资者。可选的国外战略投资者一般应是从事相关实业的大公司。第二,战略投资者应从完全市场化运作中、并购重组中产生。由于协议转让是我国目前取得大宗股权的主要方式,因此战略投资者主要是从协议收购、重组中产生,当然未来也有可能从二级市场收购和新股配售中产生。第三,企业在引入战略投资者时,应当选择合适的时机。对中小型国有企业来说,企业在改制过程中或改制后引入战略投资者比较适宜。在改制实施过程中引入战略投资者,将有利于形成多元化的产权结构,同时也给改制后企业的发展带来新契机。此外,改制工作的推进是塑造一个全新企业的过程,在此过程中引入战略投资者将增强企业的承受能力、缩短双方的磨合时期,但是,如果引入战略投资者产生决策性错误,将给改制后企业带来双倍的震荡。当然,在改制后引入战略投资者也有很多有利之处。一是,改制后的企业将有着清晰明确的产权结构,人员、资产等资源也可以通过改制进行优化配置,为战略投资者引入创造良好的环境;二是,国家为了推动企业改制工作,给改制企业一系列优惠措施,如果在改制过程中引入战略投资者,则企业将与战略投资者分享这部分利益,但是,反过来说,这又形成了企业在改制过程中引入战略投资者的一个优势。可以说,在改制过程中与在改制后引入战略投资者各有利弊,如何选择正确的时机,需要企业根据具体情况进行取舍,一方面,要考虑企业引入战略投资者的目的,另一方面,要权衡由引入战略投资者而带给企业的得与失。第四,企业必须结合自身需求选择恰当的战略投资者引入方式。战略投资者的引入方式主要有股份互换与现金转让两种。采取股份互换的方式,有利于形成战略联盟,与战略投资者成为一种紧密的合作模式。采取现金转让的方式,有利于股权的退出,达到战略转移的目的。企业采取何种方式引入战略投资者,需要结合企业的目的。第五,在选择战略投资者时不一定只针对一家候选企业进行考量,可以考虑同时对多个战略投资者进行考量。因为引入多个战略投资者,能够为企业带来在各个不同领域的竞争优势。第六,战略投资是一种完全市场化的受市场利益驱动的产权交易行为,战略投资者看重的是符合其利益要求的投资对象,因此,企业必须按照市场化运行机制进行改革运作,才有可能得到战略投资者的关注。第七,战略投资者持股比例的确定。战略投资者在尝试进入阶段通常采用 “介入性投资”,即象征性地出资,参股比例较低,不要求控股权和经营主导权。但在进入投资整备期 (阶段)后,其目标一般发生变化,会利用资金、网络、信息等综合优势,提高出资比例,在确保经营利益的同时,为配合其产业发展、巩固和完成其整体战略布局的需要,在企业投资合作中更多要求独资或控股。所以,在现阶段,一般对战略投资者来讲,在它们感兴趣的行业,都是希望持股越多越好,甚至希望处于绝对控股地位。因此,企业在引入战略投资者之前,就应确定战略投资者的持股比例,在引入的过程中要看清投资者的动机,警惕企业控制权的旁落。
  • (四)引入战略投资者的意义引入战略投资者对于企业的生存与发展来说是一件意义重大的战略举措。成功引入战略投资者,将会给企业的可持续发展带来不可估量的积极作用。引入战略投资者能够完善企业治理结构,提高治理效率,拓宽投资渠道,增加投资资金来源,提高企业的技术水平,迅速扩大市场。(1)引入战略投资者能够完善企业治理结构,在企业内部建立股东制衡机制,同时为企业后续的上市提供一定的基础。(2)引入战略投资者有利于企业多渠道筹集资金,扩大企业融资渠道,可以解决企业发展过程中资本金不足的问题。现在有一些企业的产品有一定的市场,业务尚能盈利,但是在发展中存在严重的资金短缺问题。在传统的融资渠道不畅的情况下,解决资金不足这个问题的最好而且见效最快的方法无疑就是引入战略投资者来集资,利用战略投资者的资金优势解决企业发展中资金缺乏的问题。这样既可以解决当前难题,又有利于企业的进一步发展壮大。(3)引入战略投资者能够提升企业的管理和技术水平。引入企业具有先进的管理经验和优秀的现代企业文化,以及更先进的技术和研发能力,能够推动我国产品结构和产业结构的调整与升级,使企业重新获得新的发展动力,提高企业的核心竞争力。(4)引入战略投资者能使企业迅速开拓新市场。战略投资者若拥有全球销售网络、品牌与信誉、客户信息,利用这些市场开发资源,企业可以更深入地了解新产品的市场前景,分析特定市场中的顾客购买行为和市场竞争强度,制定新产品的市场开发战略,不断提高企业在国内甚至国际市场上的营销能力和新产品的市场份额,最终实现创新成果的市场价值。(5)对国有企业来说,引入战略投资者还能解决国有股 “一股独大”、内部人控制问题以及委托—代理问题,有利于提升公司价值,实现国有资本的壮大和再发展。任何事情都具有两面性,引进战略投资者也是一把 “双刃剑”,在看到其具有正面积极作用的同时,我们也要对其可能带来的不利影响有所认识和警惕。比如,兼并对象企业的目的不是为了发展,而是为了消灭同类对手,形成区域垄断;用比较诱人的承诺取得对象企业的信任,掌握控制权后不完全履约,使存续企业经营难以为继,等等。
  • (五)确立正确的投资和经营观念在企业收购与被收购的过程中,人们都普遍存在一种误解,认为只有企业收购别人才是真正具有实力的表现, “宁为鸡头、不为凤尾”、“占山为王”等落后观念长期占据人们的大脑,殊不知有时被收购,实际上是 “以退为进”,被别人收购并不丢人,尤其被有实力的公司收购就更不丢人。要树立 “收购别人是有实力的表现,被别人收购是有价值的体现”这样正确的企业管理和运营观念。一方面,作为投资者,收购别的企业,说明企业具有较强的经济实力和管理能力,这是企业有实力的表现。另一方面,作为被考虑的投资对象,其肯定是具有一定价值的,或者是具有良好的发展前景或某方面的利用价值,或者是可以作为产业延伸的一部分,也有可能作为独立上市的一个部分,今后可以吸收其他喜欢资本交易的股票投资者。因此,被别人收购是企业有价值的体现。
  • 二、引入财务投资者(一)财务投资者的概念财务投资者是相对于战略投资者而言的,一般以V C、除VC以外的其他私募股权公司、投资银行等为主,以提供资金、获取高额投资回报为其主要目的,通过投资行为取得经济上的回报,在适当的时候进行套现。财务投资者更注重短期的获利,对企业的长期发展则不怎么关心。而在企业发展的扩展阶段,财务投资者主要以私募股权投资的形式存在。私募股权投资 (PE)从投资角度看,是指通过私募形式对私有企业,即非上市企业进行的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股而获利。广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,相关资本按照投资阶段可划分为创业投资 (venturecapital)、发展资本 (developmentcapital)、并购基金 (buyout/buyinfund)、夹层资本(mezzaninecapital)、重振资本 (turnaround)、IPO前资本 (如过桥融资),以及其他如上市后私募投资 (private investment in public equity,即PIPE)、不良债权 (distresseddebt)和不动产投资 (realestate)等等。狭义的PE即对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,主要是指创业投资后期的私募股权投资,而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。中国的PE投资主要是指这一类投资。
  • (二)PE的特征在中国投资的私募股权投资基金有四种:一是专门的独立投资基金,拥有多元化的资金来源。二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质,它们的投资者包括养老基金、大学和机构、富人、保险公司等。三是关于中外合资产业投资基金的法规出台后,一些新成立的私募股权投资基金。四是大型企业的投资基金,这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合,资金来源于集团内部。总的来说,PE主要有以下几个特点:(1)在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外,在投资方式上也是以私募形式进行,绝少涉及公开市场的操作,一般无须披露交易细节。(2)多采取权益型投资方式,绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上,多采用普通股或者可转让优先股,以及可转债的工具形式。(3)一般投资于私有公司即非上市企业,绝少投资已公开发行公司,不会涉及要约收购义务。(4)比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成型企业,这一点与VC有明显区别。(5)投资期限较长,一般可达3~5年或更长,属于中长期投资。(6)流动性差,没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。(7)资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。(8)P E投资机构多采取有限合伙制,这种企业组织形式有很好的投资管理效率,且避免了双重征税的弊端。(9)投资退出渠道多样化,有IPO、售出 (tradesale)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。VC和PE在企业扩展阶段同样能够参与,不过此时它们参与的方式和要求与对初创期企业有所不同。比如初创期的企业,经营风险较大,VC参与投资将选择数个投资对象,同时每个投资对象的投资金额可能相对较少,这样能从总量和概率方面保证一笔投资的收益率。同时,对企业而言,此时同样规模的资金要求的控制权将更大,即 “成本”更高。对扩展期的企业而言,同样规模的资金需要的 “成本”将明显降低,获得的资金量也可能大幅提升。所以,随着企业的不断发展,其对资金提供方的价值在不断提高,谈判能力也在不断提升,企业需要认真考虑对企业的控制力和资金成本的关系。否则,采用股权融资方式可能不如采用债权方式。

 第二节 债权融资:银行贷款


  • 一、银行的基本职能要想从银行获得资金,必须先了解银行的经营原则和性质,这些共同决定了商业银行主要有以下四个基本职能:1.信用中介职能信用中介是商业银行最基本、最能反映其经营活动特征的职能。这一职能的实质,是通过银行的负债业务,把社会上的各种闲散货币集中到银行里来,再通过资产业务,把它投向经济各部门;商业银行是作为货币资本的贷出者与借入者的中介人或代表来实现资本的融通,并从吸收资金的成本与发放贷款利息收入、投资收益的差额中,获取利益收入,形成银行利润。商业银行成为买卖 “资本商品”的 “大商人”。商业银行通过信用中介的职能实现资本盈余和短缺之间的融通,并不改变货币资本的所有权,改变的只是货币资本的使用权。2.支付中介职能商业银行除了作为信用中介,融通货币资本以外,还执行着货币经营业的职能。通过存款在账户上的转移,代理客户支付,在存款的基础上为客户兑付现款等,成为工商企业、团体和个人的货币保管者、出纳者和支付代理人。以商业银行为中心,形成经济过程中无始无终的支付链条和债权债务关系。3.信用创造功能商业银行在信用中介职能和支付中介职能的基础上,产生了信用创造职能。商业银行能够吸收各种存款,并用其所吸收的各种存款发放贷款,在支票流通和转账结算的基础上,贷款又转化为存款,在这种存款不提取现金或不完全提现的基础上,增加了商业银行的资金来源,最后形成数倍于原始存款的派生存款,循环创造信用。4.金融服务职能随着经济的发展,工商企业的业务经营环境日益复杂化,银行间的业务竞争也日益加剧,银行由于联系面广,信息比较灵通,特别是电子计算机在银行业务中的广泛应用,使其具备了为客户提供信息服务的条件,咨询服务、对企业 “决策支援”等服务应运而生,工商企业生产和流通专业化的发展,又要求把许多原来属于企业自身的货币业务转交给银行代为办理,如发放工资,代理支付其他费用等。个人消费也由原来的单纯钱物交易,发展为转账结算。现代化的社会生活从多方面给商业银行提出了金融服务的要求。在强烈的业务竞争压力下,各商业银行也不断开拓服务领域,通过金融服务业务的发展,进一步促进资产负债业务的扩大,并把资产负债业务与金融服务结合起来,开拓新的业务领域。在现代经济生活中,金融服务已成为商业银行的重要职能。

 第三节 企业扩展阶段的其他融资方式


  • 随着经济环境的不断变化,企业扩展阶段的融资方式已经不仅仅限于传统的战略投资者、财务投资者和银行贷款等工具,新的融资工具不断创新。目前,适合于企业扩展阶段的融资工具还包括银信合作产品、政信合作产品以及银团贷款等。一、信托类产品融资工具信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为,同时又是一种金融制度,与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。信托制度起源于英国,距今已有几个世纪。现代信托制度于19世纪初传入美国后,快速发展壮大起来。美国是目前信托制度最为健全、信托产品最为丰富、发展总量最大的国家。我国信托业的真正发展开始于改革开放,是改革开放的产物。1978年,改革初期,百废待兴,许多地区和部门对建设资金产生了极大的需求,为适应全社会对融资方式和资金需求多样化的需要,1979年10月我国第一家信托机构——中国国际信托投资公司经国务院批准同意诞生了。它的诞生标志着我国现代信托制度进入了新的纪元,也极大促进了我国信托行业的发展。由于信托是一种法律行为,因此在采用不同法系的国家,其定义有较大的差别。历史上出现过多种不同的信托定义,但时至今日,人们也没有对信托的定义达成完全的共识。我国随着经济的不断发展和法律制度的进一步完善,于2001年出台了 《中华人民共和国信托法》,对信托的概念进行了完整的定义:信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。从信托的起源和发展可以看出,信托并非一种新型的融资工具,但由于信托产品极其丰富,尤其是自金融危机以来,信托产品不断创新并涌现出一些适合处于扩展阶段企业的融资产品,主要是银信合作产品和政信合作产品。
  • (二)政信合作产品金融危机下,中央政府出台了 “四万亿”经济刺激计划,力争2009年GDP保8,其中中央政府直接投资1.18万亿元,其余部分则主要依靠地方政府投资以及社会民间投资。各地方政府为了配合中央刺激经济发展、实现本地基础设施环境建设开发等目标,面临着巨大的资金压力。在地方政府现有融资模式面临一定约束的情况下,其创新性地引入了政信合作产品。政信合作模式是指在基础设施建设等行业,信托公司直接或间接以地方政府的信用担保为基础,以政府持有的储备土地、上市公司股权抵押、符合条件的国有企业担保或股权质押等为补充担保,为地方政府所支持的项目募集资金。具体来说,政信合作一般有三种模式。第一种,银、信、政联结模式。此模式主要由银行和信托公司各发行两个关联理财产品联结而成。银行面向投资者发行个人理财产品,并将所募集资金交给信托公司管理;信托公司则将此资金以股权或债权的方式投入政府所属企业,以满足政府建设所需。第二种,买入返售模式。买入返售与前一种模式相近,都是以信托资金购入政府企业的某种权利,到期后再溢价出售给相关企业。买入返售的特点主要在于:资金来源不一定是银行发行的理财产品;同时交易中信托公司面对的资金使用人与还款义务人都是同一人,而且买入返售的标的可以是债权、物权或股权。第三种,贷款信托模式。即信托公司与政府下属公司合作,信托公司向自己的客户发行集合资金信托计划,所募资金用于向合作企业发放贷款。信用担保来自企业或关联公司的土地等资产,或者由政府财政在获得地方人大授权的基础上承诺提供保证担保。以上模式在投资方向、资金运用方式、参与主体、投资收益等方面各有千秋,但在两个方面则有本质上的共性:投资项目基本为单一用款企业;信用担保都有资产作为抵押并由政府财政提供担保。其中后者往往以地方人大出具规范性文件的形式确定。正是此类模式所共有的特点,决定了该类模式运作简单、容易复制、风险较低,因而很快为许多政府所采纳。但是该类模式所具有的技术含量低、结构同质化劣势使其仅能为政信双方阶段性的选择。

 第一节 股权融资:发行股票


  • 一、股票融资的目的股票融资的目的不尽相同。除了融通资金外,改善公司治理结构、提高公司信用度等也是公司通过发行股票希望实现的目标。(1)为解决企业资金短缺发行股票融资。具体来说包括四个方面的内容:筹集企业成立的原始资本;筹资进行新的投资,扩大企业的规模——这种融资目的比较常见;筹集周转资金;归还债务。(2)为吸引新股东而发行股票融资。即为了谋求与某企业或个人合作,将其吸收成为股东而发行股票,比如企业为扩大产品销路而让经销商成为股东,则可以采用向经销商发行新股票的做法。(3)为防止企业被兼并发行股票融资。为了维护对企业经营活动的支配权,防止企业被其他企业兼并而发行股票进行融资。采取这种做法的一般都是资金较少、基础较薄弱的企业。(4)为了提高企业信用度、增加资本而发行股票融资。股份公司的资本实力越强,这个企业的信用度就越高。高信用有利于企业贷款和发行债券。(5)为了使本企业具备股票上市的条件而发行股票融资。股票要在交易所上市,一个重要条件就是企业必须有一定的股本。在上市基准变更的时候,为创造上市的条件而增加资本,通常可采取发行新股的办法。(6)为了收购其他企业发行新股票融资。

 第九章 新常态下中国企业融资特征、风险与防范


  • 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系,是企业一定时期筹资组合的结果,主要分为负债资本和权益资本两类。现代资本结构的理论基础是莫迪里亚尼　米勒定理(MMproposition),该定理由意大利裔美籍经济学家弗兰科·莫迪里亚尼 (FrancoModigliani)和美国经济学家莫顿·米勒 (MertonMiller)在1958年提出。该定理的内容为:在没有税收、没有破产成本、没有交易成本、没有信息不对称以及企业的投资和运营政策独立于资本结构的情况下,企业的价值不会因为融资方式的改变而改变,因此该定理也被称为资本结构无关定理。MM定理认为在完全有效市场中,企业融资结构的改变是无法创造价值的;如果用债务替代所有者权益,即使债务比权益成本低,企业的总资产成本仍然不会降低,因为企业增加债务时,企业的风险增加了,总资产成本有风险溢价的成分,抵消了债务的低成本。以上结论似乎表明,融资方式的选择是没有必要的。然而,MM定理的结论是建立在诸多假设之上的,这些假设在现实生活中难以全部满足,一旦投资者因为国家管制、风险管理、税收状况以及汇率等不同因素对债券或者股票有偏好,MM定理就会失效,MM定理的提出者同样承认现实世界的复杂性会导致该理论的偏差。与此同时,由于行业间的巨大区别,公司选择的负债—权益比也不同。例如,银行业是典型的高负债—权益比行业而制药行业则是典型的低负债—权益比行业。在现实生活中,融资结构的不同会导致企业的资本成本不同,从而导致公司资产的市场价值不同,对公司的发展有重要影响。
  • 一、最优资本结构理论关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点:权衡理论 (tradeofftheory)、优序融资理论 (peckingordertheory,又称啄食顺序理论)和市场择时理论 (markettimingtheory)。1.权衡理论根据权衡理论,企业的资本结构由负债收益和负债成本的权衡决定,这属于经济学基础的成本收益分析法。凯恩斯对此曾有过经典论述:大多数历史学家认为伊丽莎白女王是比维多利亚女王更好的女王,也是一个更不快乐的人。在权衡理论中,负债收益和成本的含义有多样化的解释,现有的权衡理论主要有三类,分别为 “税收—破产权衡”、有关 “代理成本”(agencycost)的权衡和 “经营策略和融资策略权衡”。
  • 2.优序融资理论曾于1983年担任美国金融学会会长的著名经济学家迈耶斯(Myers)在1984年的论文中提到经济学家对资本结构知之甚少,传统的均衡理论也无法解释企业的行为。为此,迈耶斯在非对称信息理论的基础上提出了优序融资理论。优序融资理论的理论基础在于四点:第一点是企业偏好内部融资;第二点是企业相对于投资机会调整最优股息支付率;第三点是派息政策具有 “黏性”,所以企业会避免股息的突然变化,一般不通过减少股息来为资本支出融资,如果企业内部生成的现金流少于投资,企业会先减少自己的现金储备;第四点是如果需要外部融资,企业会先发行最安全的债券,然后才是股票。因此,在以上理论基础的情况下,企业没有目标资本结构,每个企业已知的资本结构只反映对外部融资的累计需求。迈耶斯认为,对每一个特定企业,企业偏好内部融资的假设是可以被否决的,有大量的企业在能发行高评级债券时仍然选择发行股票;但从整体考虑,这四点理论基础符合现实情况。据Brealey和Myers(1984)测算,1973—1982年间,非金融企业有62%的支出来源于内部融资,从实证角度体现了企业对内部融资的偏好。而每一个企业在外部融资时,新股净发行都少于6%,表明企业更偏好债券融资。迈耶斯认为,尽管均衡理论看似符合人们的认知,但并不正确,优序融资理论在解释企业行为时更有效。Myers和Majluf(1984)表明,如果非对称信息存在,企业通过股票市场融资时可能会因为股票价值过低而使得现有的股票持有人无法从净现值为正的项目中获得收益从而反对该项目,致使公司价值受到损失。Krasker(1986)发现,股票发行规模的增大会导致股价的下跌,体现了市场对企业新发股票的看法,从另一个方面体现了优序融资理论的合理性。尽管优序融资理论能够解释企业的诸多行为,有些学者仍然怀疑该理论的假设在现实世界中是否成立。Brennan和Kraus(1987)、Noe(1988)以及Constantinides和Grundy(1989)从理论上证明了企业相对于股票不一定更偏向于债券,而且非对称信息的问题可以通过更丰富的金融工具来解决。而Fama和French(2004)发现,在他们的样本内,超过半数的企业融资行为违背优序融资理论的假设。与权衡理论相比,优序融资理论强调最优资本结构并不存在,现有的债务—权益比不过是对外部融资的累计需求。优序融资理论同时强调非对称信息和融资成本的重要性,而权衡理论强调税盾、代理成本和经营策略对最优资本结构的影响。
  • 3.市场择时理论自Fama(1970)提出有效市场假说 (efficient market hypothesis)以来,市场的有效性一直是金融界的核心问题,有效市场的理念也受到了许多挑战。Stein(1996)首次提出市场择时假说 (market timing hypothesis),认为股票市场是非理性的,当股票价格被高估时,企业可能会增发股票以利用泡沫,而当股票价格被低估时,企业可能回购股票以让股票价格上升。这个假说得到许多实证研究的支持。由此Baker和Wurgler(2002)提出与资本结构相关的市场择时理论。他们认为,市场择时对资本结构有深远持久的影响,在企业市场价值高 (即市值账面比高)的时候筹集资金的多是低杠杆企业,而在企业市场价值低的时候筹集资金的多是高杠杆企业。企业的资本结构是企业进行择时尝试的累计效应,因此最优资本结构对企业而言是不存在的。
  • 总体来说,最优资本结构的相关理论主要有三个,分别为权衡理论、优序融资理论和市场择时理论,分别于20世纪60年代、80年代和21世纪初被提出。每一种理论都有许多学者进行了非常有意义的探索,但没有任何一种理论能够完全解释现实生活中存在的有关资本结构的问题。资本结构作为公司金融领域中非常重要的组成部分,在学术界和现实生活中都有重大影响,与企业的日常经营息息相关,因此学术界和企业对资本结构的研究还会有新的发展。
  • 2.资产负债率的合理界定标准尽管资产负债率的高低并没有合理标准,但一般认为,企业资产负债率的适宜水平是40%~60%,70%的负债率是普遍的警戒上限。从不同角度来看,资产负债率的合理标准是不同的。从债权人的立场看,债务比率越低越好,此时企业偿债有保障,贷款不会有太大风险,对于债权人来说,资产负债率的合理标准接近零;从股东的立场看,在全部资本利润率高于借款利息率时,负债比率越大越好,因为股东所得到的利润会增大。从财务管理的角度看,在进行资本决策时,企业应当审时度势,全面考虑,充分估计预期的利润和增加的风险,权衡利害得失。资产负债率的合理界定标准涉及一系列财务指标,这些指标可以帮助确定合理的资产负债率。以下指标常常作为参考标准:(1)总资产、总负债和总所有者权益。对于企业来讲,总资产、总负债和总所有者权益标志着公司规模的大小。一般情况下,大公司在资产负债率的选择上更为自由,相对而言也更难衡量合理的负债率的具体范围。(2)长短期债务比。一般情况下,短期债务对企业的压力较大,如果企业的现金流无法覆盖短期债务,企业极容易发生违约。而长期债务因为到期时间较晚,企业有更多的时间和融资机会,同样规模的长期债务与短期债务相比,对企业短期经营造成的压力较小。合理的负债—权益比应该考虑长短债问题,如果企业能够轻易通过长期债务募集资金,可以适当增加资产负债率;如果企业只能通过短期债务募集资金,应适当减少负债额度。(3)经营活动净现金流。由于企业对利息的支付是刚性的,企业的负债率必须要保证能够支付利息。企业的合理负债从财务指标来看必然是能够足额付息的。有四种方法判断企业的付息能力:第一,EBIT与财务费用的差值是否为正;第二,EBITDA与偿付利息支付的现金的差值是否为正;第三,经营活动净现金流与偿付利息支付的现金差值是否为正;第四,自由现金流与偿付利息支付的现金的差值是否为正。一旦企业不能满足财务指标的要求,企业就不处于合理负债的区间。(4)EBITDA利润率[插图]其中,EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销。EBITDA利润率主要用来衡量企业的盈利能力,这取决于收入增长情况和运营费用变化。(5)FFO/利息支出。其中,FFO=经营活动净现金流 (CFO)-营运资本的减少。营运现金流 (FFO)可以剔除运营资本波动对现金流的影响。(6)FFO/总债务。其中,总债务=长期借款+应付债券+短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债。持续稳定的债务保障倍数是发行人长期财务健康状况的重要指标。如果该指标持续下降,表明企业的财务表现与预算的结构不平衡。同时,还应考察企业偿付债项的具体计划、对未来收入增长和运营能力的预期、融资渠道情况及银行授信额度的支持等因素。(7)总资本化比率。资本化比率反映公司负债的资本化 (或长期化)程度。其计算公式为:[插图]该指标值越小,表明公司负债的资本化程度低,长期偿债压力小;反之,则表明公司负债的资本化程度高,长期偿债压力大。如果长期偿债压力导致企业的负债成本过大,就超过了合理的负债边界。(8)短期融资周转。衡量短期融资周转的方法是融资销售比 (=短期融资余额/年销售收入)或短期融资周转次数 (=年销售收入/短期融资余额)。周转过慢表示企业的短期融资超出需求,将导致资金成本的增加,超出了合理负债的范围。(9)运营资产周转率:[插图]其中,运营资产=固定资产+流动资产-流动负债。考察运营资产的使用效率,较高的运营资产周转率反映出公司较强的运营效率。(1 0)留存现金流 (RCF)/资本支出。其中,留存现金流=营运资本介入前现金 (FFO)-现金股利。主要考察公司留存现金流对当期资本支出的覆盖程度。在考察债务和资本状况时,不仅应关注目前的债务压力,还要考虑债务的期限结构、未来资本支出导致的资本、债务结构变化等因素。未来资本支出计划和融资方式会带来业务量的增长,同时也会改变目前的资本结构,进而影响信用状况。对于未来资本支出较大的公司,需要重点分析日后现金流增长能否较好地覆盖不断增长的当期债务。
  • 3.影响企业资产负债率的因素影响企业资产负债率的第一个因素是税盾。最早有关最优资本结构的讨论中就将税盾作为影响企业资产负债率的重要因素。税盾的存在使得企业在负债的情况下能够增加价值,因此,税盾会提升企业资产负债率。在现行的税务体制之下,任何企业都会受到税盾的影响,税盾对企业资本结构的影响已经得到了学术界的广泛认可。影响企业资产负债率的第二个因素是财务困境成本。尽管债务能够为企业提供税收优惠,但债务的存在给企业带来了较大压力,因为企业必须支付债务的本金和利息。而股票分红虽然是股东所期待的,但分红并不是法定的,因此对于企业来说压力要小于债务。财务困境成本包括直接成本和间接成本,直接成本是清算或重组的法律成本和管理成本。在破产前和破产期间,律师会始终介入,这将产生大量的法律成本。破产过程中,会产生管理费用和会计费用,如果发生诉讼,向专家、证人支付的费用也会增加破产成本。根据测算,财务困境的直接成本尽管绝对数量较大,但占公司价值的比例并不高,一般低于5%,因此一般情况下直接成本对资产负债率的影响较小。而财务困境的间接成本主要是对经营活动的影响。破产阻碍了客户和供应商的经营行为,有大量现实生活中的事例可以证明这一点,但预估间接成本的大小是非常困难的,不同公司的间接破产成本也不一样。影响企业资产负债率的第三个因素是代理成本。当公司拥有债务时,股东和债权人之间会出现利益冲突,同时企业经营者和股东也会出现利益冲突。在这种情况下,股东会寻找最有利于自己而不一定是最有利于企业的策略,企业经营者同样会寻找最有利于自己而不一定是最有利于股东与企业的策略。股东还可以通过选择高风险项目剥夺债权人的价值。一般情况下,高负债会减少代理成本,增加企业价值,因此考虑代理成本的情况下,增加负债可能对企业更有益处。但高负债会增加债权人和股东的利益冲突,导致另一种代理成本的增加。
  • 影响企业资产负债率的其他因素包括企业自身的投资需求、企业对于融资方式的自我限制、企业管理者对市场信息的反应以及其他难以衡量的因素,如企业管理者的经营习惯或者首席财务官的风险偏好都在不同程度上影响着企业资产负债率。股东与债权人之间经常会签订一些协议,被称为保护性条款 (protective covenants),作为股东和债权人之间的贷款文件的一部分。保护性条款会约束企业的行为,限制企业的负债和扩张,对企业资产负债率也会有影响,并反映在企业价值中。理论上来讲,所有与企业相关的因素都会影响企业的资本结构,以上提到的是目前的研究成果。企业的资本结构与所在的行业和国家也有重要关系。未来有充分投资机会的高增长行业中的企业相对而言资产负债率较低,投资机会相对较小且增长较慢的行业中的企业债务比例较高。美国的企业资产负债率低于日本,因为日本的大银行一般在向其贷款的公司中拥有大量的股票,债权人和股东不会相互对立,导致日本的企业资产负债率较高,而在美国,这种操作会受到法律的限制,导致美国的企业资产负债率显著低于日本。
  • 4.过度负债经营对企业的影响负债经营能有效地降低企业的加权平均资金成本,给投资者带来财务杠杆效应,对股份有限公司来讲,负债经营有利于保持企业的控制权。资本市场上对于企业以及管理者是否有进取心的一个重要衡量指标,就是负债经营的程度。但是,物极必反,过度负债经营又会给企业的经营带来极大的危害。(1)财务杠杆效应对权益资本利润率的影响。财务杠杆效应能有效地提高权益资本利润率。但杠杆效应同样可能带来权益资本利润率的大幅度下滑。权益资本利润率的计算公式为:[插图]只要企业资本利润率大于负债利率,财务杠杆作用就会使得权益资本收益由于负债经营而绝对值增加,从而使得权益资本利润率大于企业资本利润率。且负债比率越高,财务杠杆利益越大。但若是企业资本利润率小于负债利率,那么负债所产生的利润不足以弥补负债所需的利息,甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息,而不得不以减少权益资本来偿债,导致权益资本利润下滑。负债利率是一个动态的过程,过度负债的情况下,负债所需的利息更高,如果企业发生危机导致投资利润率变小并小于负债利率,过度负债会导致权益资本利润率大幅下滑,影响公司的发展。(2)无力偿付债务的风险。无力偿付债务的风险又称违约风险,是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险,即受信人不能履行还本付息的责任而使授信人的预期收益与实际收益发生偏离。根据负债企业的价值公式可知,如果过度负债,财务困境成本将远大于负债收益。过度负债会使得企业的资金链承受很大压力,一旦出现负面情况,经营收入所得现金流无法达到预期,资金链断裂的可能性较高,最终无法偿还债务,导致违约。(3)再筹资风险。根据资本结构的定义和现实世界的情况,企业的融资能力总是有限的 (理论上讲,企业资产负债率不会高于100%,虽然现实生活中可能会出现债务大于资产的情况),负债额度有限。债权人只能从企业获得本金和利息,所以债权人只关心企业能否偿债,而不关心企业到底能获得多少超过本金和利息的利润,所以理论上债权人希望企业资产负债率越低越好。如果企业过度负债削弱了偿债能力,债权人会拒绝再向企业借入资金或要求企业承担更高的债务融资成本,从而导致再筹资风险。

 第二节 新常态下中国企业高负债融资特点与风险


  • 一、中国企业融资结构的总体特征在2005年以前的较长时间里,我国资本市场的直接融资渠道不够通畅:股权融资受到严格限制,债券融资发展缓慢,企业融资主要依靠以银行贷款为主的间接融资模式,融资结构也以债权为主。随着近几年多层次资本市场的不断发展,股权融资的比重逐渐有所上升,但水平依然较低。尤其是金融危机以来,在 “债务—投资”驱动的经济增长模式下,债务融资形式层出不穷,债券市场规模快速扩大,非标债务也发展起来,使得债务总规模持续攀升,企业部门债务率更经历了由下降到快速上升的反转。总体来看,中国企业部门呈现出明显的以债权为主的融资特征。
  • 金融危机以后我国企业债务规模快速增长到世界领先水平,且债务成本高于其他主要经济体,再加上宏观经济增速持续下台阶和企业部门相对低迷的情况,使得企业面临着较高的债务风险。与此同时,由于企业债务高度集中于国有企业,使得国有企业掌握大部分社会资源,但国有经济的盈利表现显著低于其他所有制经济,资源配置效率的不断下降也使得债务风险更加突出。2.我国企业高债务融资的原因2008年上半年我国总债务率仅为141.3%,其中企业部门债务率为96.7%。金融危机爆发以后,全世界主要经济体均出台了大规模货币宽松政策,我国政府出于 “保增长”的目的,也出台了 “四万亿”经济刺激政策和一系列产业振兴规划。在经济刺激政策实施的过程中,大量货币以银行信贷为主的债务形式投放给中央和地方的国有企业,这其中不仅包括产业类国有企业,更有较大数量的新成立的地方政府融资平台,以此开展由政府主导的大量基础设施建设、房地产等投资项目,从而形成了 “债务—投资”驱动的经济增长模式,并逐渐积累起债务风险。具体来看,债务风险的逐渐积累主要有以下四点原因:(1)刺激政策下的巨量货币投放是债务的主要来源。面对金融危机带来的经济下滑,全世界主要经济体都采取了宽松的货币政策予以应对。我国刺激性政策下的货币投放形式以银行信贷为主,以中央和地方国有企业、地方政府融资平台为通道,通过对政府主导的基础设施和房地产项目投资拉动经济增长。巨量货币投放带来债务规模的快速上涨,企业部门由此进入了加杠杆周期。随着投资拉动经济的边际效用递减,尽管货币投放和债务规模增速保持相对较高水平,但经济增速仍然下行,债务率持续攀升,风险逐渐累积。(2)“刚性兑付”幻觉诱导债务雪球越滚越大。由于举债主体集中在国有企业,且早期公开市场出现的个别信用风险事件均获得地方政府或相应监管部门的支持并得以化解,国有企业债务的 “刚性兑付”成为资本市场的潜在共识。在债务有政府隐性担保的市场认知下,国有企业债务,尤其是地方融资平台债务迅速膨胀,仅在债券市场上融资平台债券占比就达到50%左右。但是近两年,债务市场首先出现非国有企业的债务违约,进而出现国有企业的贷款、私募债务违约,直至2015年发生国有企业的公开债务违约,反映出政府为企业债务兜底的意愿和能力都有所下降,市场对国有企业债务 “刚性兑付”的预期逐渐瓦解,在企业部门偿债能力没有明显提高的大环境下,存量债务的再融资风险由此凸显。(3)金融市场制度的不健全一定程度上助推了债务风险累积。企业在公开市场进行债务融资主要是通过发行债券,但我国债券市场监管制度的不健全在某种程度上也助推了债务风险的积累。在监管制度上,债券市场多头监管问题一直存在。一方面,由于历史发展原因,债券市场对债券品种和发行人进行了不合理的人为割裂,不仅增加了不必要的监管成本,还产生了大量冗余信息。与此同时,监管竞争还激励企业在不同市场之间利用监管空隙进行监管套利,加快风险的累积。另一方面,对金融从业人员的激励机制侧重于发行期而不是存续期,导致中介机构在利益的驱动下风控不到位,放大了市场风险。(4)资本市场发展落后于需求是杠杆率高企的技术因素。我国资本市场一直以来服务对象较为单一,股权融资市场严重受限,监管范围内的债务融资形势和工具也较为有限,早已不能满足世界第二大经济体的融资需求。股权融资发展的落后导致债务率的快速攀升,而债务融资工具的受限又助推我国影子银行的快速发展,由于影子银行存在信息不对称和融资成本高等特点,更加大了金融系统风险的不确定性。

 第三节 企业部门高负债引发的宏观债务风险与防范


  • 2014年以来,债券市场违约风险的加速暴露以及信贷市场不良贷款率的持续上扬,使得国内外越来越多的机构及学者对中国债务问题发出警告,IMF2016年10月4日发布的 《世界经济展望》中指出,如果从历史上衡量金融危机的八大类指标来看,中国所有的这些指标都已经符合经济危机的特征。国内研究机构尽管不像IMF那么悲观,但也普遍认为当前防范债务风险应成为经济工作的重中之重。本节在对中国债务结构问题进行剖析的基础上讨论当前内外部宏观环境下可能引发债务危机的几条传导路径,进而提出债务风险缓释与化解的对策。
  • 二、债务结构失衡:债务风险集中于国企,资源配置效率下降根据国际清算银行的数据,我国的债务风险明显集中于企业部门,政府部门和居民部门的债务率水平相对较低。本部分将对企业部门的债务进行细化,通过对比国有企业及非国有企业债务规模,进一步揭示企业部门的债务风险主要聚积在国有企业。1.债务风险高度集中于国企我国企业部门内部的债务分配明显向国有企业倾斜,债务风险高度集中。2008年以来,虽然国有经济在国民经济中的比重有所下降,但在资源配置中的地位不断增强,尤其是在房地产、煤炭、钢铁、有色等过剩行业领域。根据中诚信国际的测算,截至2016年年底,包括平台公司在内的国有企业债务率达到117.9%,远远高于非国有企业44.2%的债务率。可见企业部门债务问题的核心即在于国有企业债务。如此背景下,国有企业偿债风险不断积聚,同时也加大了系统性风险发生的可能性。2.债务结构失衡对经济运行产生了不利影响在债务失衡的结构下,大部分资金投向了效率相对较低的国有企业,首先受此影响的便是经济运行的效率。当前国有企业尤其是地方国有企业及平台公司占用了大部分信贷资源,但其生产能力以及盈利能力明显低于民营企业。2015年以来,规模以上国有及国有控股工业企业利润呈持续下滑趋势,利润累计增速持续为负,明显低于私营、股份制以及外商投资工业企业的利润增速,其工业增加值增速相对其他所有制经济而言也明显落后 (见图9-12、图9-13)。也正因如此,为偿还债务,国有企业不得不继续挤占更多资金,客观上又造成债务率高企的恶性循环。高度集中于国有企业的债务结构和效益走势导致整体资源配置效率持续下降,债务风险不断累积,局部已经开始释放, 2015年以来国有企业贷款逾期、债券违约事件已时有发生。另外,由于国有企业尤其是地方大型国有企业在支撑当地经济发展以及吸纳就业方面有过诸多贡献,与当地民生息息相关。一旦国有企业资不抵债甚至发生破产,对地方就业市场将产生很大的冲击,并严重打击市场信心,区域性的再融资压力和生产经营难度都会加大,对地方经济稳定性的影响可见一斑。
  • 债务风险的陆续暴露及释放,对金融市场已经产生了一定的负面冲击。非标债务市场由于受到监管的限制,自2014年以来规模不断回落,在债务融资市场中的占比已经回落,对市场的影响也相对有限。这里主要讨论债券及信贷市场信用风险上升及加速释放带来的市场冲击。在债券市场上,受2016年一季度违约事件频繁发生的影响,债券发行与交易在4月、5月受到显著冲击。当时一级市场发行量骤减,投资者的谨慎情绪使得很多企业发行债券的认购量不足,被取消或推迟发行,二级市场收益率也短暂上行,尤其是中铁物资大规模债券取消交易大幅推升了风险溢价,低等级间利差也明显走阔。不过,随着城投公司取消提前兑付、国资委出面解决中铁物资事件等,向市场传递了政府在解决央企、国企债务方面的积极态度,为信用债市场带来了一定的正面情绪,加上新增违约事件发生的频率也明显降低,一、二级市场又逐步回暖。不过债券市场信用风险积聚与释放已经成为各方共识,未来市场对信用风险的反应将更为敏感,违约带来的市场冲击还将存在,一旦出现非预期的信用事件,或是资金面出现逆转,不排除债券市场将再次遇冷。在信贷市场上,“偿债能力恶化—金融机构收紧融资—企业资金断裂—信用风险进一步深化”的恶性循环已经有所显现。随着越来越多的企业,特别是一些国有企业的信用质量也出现恶化,银行在进行放贷时更为谨慎,2016年前三季度,新增的非金融性公司及其他部门的贷款累计5.27万亿元,较2015年同期回落了近12个百分点。新增的非金融性公司及其他部门贷款在新增人民币贷款中的占比也从2015年的63%回落至51.9%(见图9-18)。在债券市场上,近两三年不断出现因为银行抽贷导致企业经营难以为继,从而对债券兑付产生不利影响的现象。部分银行在债务人出现贷款逾期后,向法院申请冻结企业资产,这使得企业经营更为困难或发生资金链断裂。贷款逾期的风险快速向包括债券在内的其他债务传导。由此可见,债务风险已经开始释放,并对市场产生了一定的负面冲击。不过,无论是债券市场违约带来的冲击,还是信贷市场融资收紧产生的负面效应都是短暂的、非连续性的,尚未对这两个市场的融资功能造成重大损害。然而,由于当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升,非预期的外部事件冲击很可能将引发债务危机乃至经济衰退不可逆转地发生。
  • 3.债务危机可能发生的几个传导路径按照明斯基的观点,投机性融资和庞氏融资能否持续,依赖于信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨,一旦这一条件不具备,融资链条就[插图]图9 -18 企业新增贷款同比回落且在贷款总额中的占比下降资料来源:Choice,中诚信国际整理。会断裂。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款,从而导致资产价值的崩溃,而资产价格的 “螺旋加速下降”效应会造成瞬间的金融动荡。就中国的情况而言,经济活动中投机性融资者及庞氏融资者占据了较高比例,并且出现了个别企业因为过度负债而发生违约甚至破产的现象,已经埋藏了较大的债务风险隐患。但得益于最近几年相对宽松的资金环境以及市场对政府托底宏观经济的信心,大部分企业仍能够维持资金链的循环,系统性风险尚可控。然而中国所面临的内外部宏观形势正在逐步发生转变:从外部环境来看,大宗商品价格的剧烈波动以及各国央行货币政策的不协调,给未来脆弱的宏观经济和金融市场带来了巨大的不确定性,加剧了国际资本流动和汇率波动风险。短期来看,在全球经济低迷中,中国不仅面临突破出口收缩的困难局面,而且随时要应对美联储加息引发的资本流动冲击,以及大宗商品价格变动带来的成本冲击;从内部环境来看,过去几年稳增长的一系列政策也同时带来了以房地产为代表的资产泡沫风险和以债券为代表的债务违约风险加速上扬问题,2015年年末中央明确供给侧结构性改革的大方向后,2016年以来实体经济去产能以及金融体系去杠杆全面推进,导致市场整体波动性加大。在上述复杂的内外部环境下,未来仍需要警惕以下几大不确定性因素触发债务危机:(1)金融去杠杆压力下,货币政策宽松力度未达预期。为了降低实体经济融资成本,为稳增长创造必要的资金环境,2014年以来货币政策逐步放宽,但由于经济增速持续下行,流动性偏好逐步上升。当信贷进入经济当事人的口袋后,资金会进入流动性更强的金融领域,而不是进入长时间投资的实体经济。这导致金融体系的杠杆在经济基本面持续偏弱的时候反而出现不断上升的趋势,潜在金融风险日益扩大。2015年6月、7月的 “股灾”正是由于股票市场中高杠杆的配资导致一旦监管收紧,股票资产价格持续下跌。为了防止在其他金融市场上发生类似 “股灾”这样的泡沫危机,2016年以来监管机构逐步推进金融去杠杆。在这种情况下,货币政策尽管在总基调上仍为保持市场流动性宽裕稳定,但在货币政策的操作工具及操作思路上发生了转变:操作工具上,更多通过公开市场操作,搭配SLF、MLF、PSL等工具来维持资金面稳定,而对降息、降准这类全面放水的政策工具谨慎使用,在操作思路上则更加注重“精准滴灌”。2016年8月开始,央行更是相继重启了14天、28天期逆回购,通过增加相对更长期的资金投放拉高资金的平均成本。并且央行还表示,“正在研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案,引导银行加强对表外业务风险的管理”。货币政策的这种变化,虽然旨在引导金融机构逐步去杠杆,避免资金进一步 “脱实向虚”,但由于目前货币政策操作工具的控制权更多在央行手里,这要求央行对市场资金需求及对资金成本的承受能力有准确的估测,一旦央行资金投放力度不及市场预期或需求,或者资金成本超过机构所承受的范围,则很可能出现类似2013年 “钱荒”的恐慌性的踩踏事件,并引发市场的连锁反应。资金面的非预期收紧,一方面将提高金融机构的资金成本,进而导致实体经济融资成本上升,除此之外,金融机构的资金紧张,可能会导致其在金融市场上抛售金融资产,这也会造成市场利率上行,进而传导至融资成本。对于基本面相对较好,本身能够负担债务还本付息压力的单位而言,融资成本上升反而会削弱它们的融资需求,减少投资,这反过来又会降低收入,削弱偿债能力,逐步由自行偿还债务向借新还旧转变,而对于本身债务负担就较重的单位,融资成本上升进一步加重了其债务负担,此时反而会有更高的融资需求以维持债务的正常循环。另一方面,由于资金面的非预期收紧,金融机构的可贷资金减少,信贷资源的稀缺使得金融机构在放贷时更为谨慎,同时对风险溢价要求更高,如此下去的后果,要么高债务负担的企业因不能及时融资,资金链断裂,发生违约及破产,这会使得金融机构风险偏好降低,融资条件进一步收紧,更多企业融资受阻,发生经营困难、债务违约甚至破产清算;要么企业通过提高利率获得融资,继续维持债务循环,但由于成本上升,其越来越难以通过自身收入现金流完成债务的本息偿付,从一开始的借新还旧到借新还息,随着债务雪球越滚越大,最终借贷双方都意识到债务的不可持续,从而仍免不了发生债务违约及破产。随着越来越多企业发生债务违约及破产,金融机构持有的资产质量越来越恶化,这又进一步限制其放贷能力,导致更多健康企业也无法维持经营,整个金融体系融资功能的失效与实体经济的停滞不前,最终形成了债务乃至经济危机。图9-19对这一过程做了简要说明。(2)美联储加息概率上升,人民币大幅贬值引发资本大规模外流。一方面,数据显示,伴随着美联储逐步退出QE3,并开启加息,国内外汇占款和国际资本也由过去的净流入转为流出、流入并存的状态。特别是自2015年8月央行汇改以来,人民币兑美元汇率波动加大,外汇储备流失加剧 (见图920、图921)。2016年2—3季度,受美国加息的延缓、英国脱欧、日本和欧盟负利率政策的加码等因素影响,全球资本开始向新兴经济体净流入,这大幅度对冲了人民币贬值和资本外逃的压力。但考虑到未来美联储加息概率大幅度上升,依然存在人民币汇率大幅度下滑和资本加速外逃的风险。另一方面,人民币正式加入SDR篮子后,对国内金融市场管理和跨境资本流动监管提出了更高的要求。同时,由汇兑收益动机引发的企业对外投资可能会导致坏账损失和长期不利后果。2016年中国外商投资增速明显放缓,但是对外投资
  • 增速急剧提高,导致中国直接投资流入与流出缺口不仅由正转负,而且急剧扩大。1—9月份中国外商投资增速仅为4.2%,并较上半年回落0.9个百分点;同期,中国非金融类对外直接投资增速高达5 3.7%,比2015年1 4.7%的增速大幅提高近40个百分点。中国直接投资流入与流出的缺口前9个月累计达到400亿美元 (见图9-22)。上述变化叠加短期资本外流,进一步加剧了人民币贬值和市场恐慌。人民币贬值及资本大规模外逃,将加剧资金面的紧张,从而沿着(1)所述的情形,进一步向实体经济传导,形成人民币贬值—资本外逃—资金收紧—融资困难—企业经营难以为继、违约及破产增多—市场恐慌进一步加剧—人民币进一步贬值、资本外流更为严重的恶性循环(见图9-23)。如果央行通过动用外汇储备来遏制人民币的贬值趋势,则持续的干预必然使得外汇储备逐步消耗,反而使得外债风险敞口加大,更加不利于金融市场安全,同时还会进一步影响市场对中国经济的信心,加剧资本外流,一旦央行外汇储备消耗殆尽,则国内仍将被迫提高利率,这又会加重企业债务负担,引发企业的偿债危机。
  • (3)违约风险短期内集中释放,金融机构风险偏好快速下降,大幅收缩信贷。一方面,2016年下半年以来,信用风险对市场的冲击力度明显减弱。这除了是因为随着违约事件的逐步增多,特别是包括央企、地方国企刚性兑付的陆续打破,市场对违约的态度发生了变化,看待违约更加理性,也与下半年以来违约事件发生的频率明显降低有关。同时,政府在解决国有企业债务方面的积极态度,也使得市场信心较上半年有所恢复。然而,考虑到未来一段时间债务到期的规模将加速增长,而企业和地方政府的利润和再融资空间有限,违约事件或仍将加速发生。另一方面,虽然近两年来央企、地方国有企业信用风险及违约事件陆续增多,使得市场对国有企业 “刚性兑付”的幻觉有所打破,但由于各个政府在处置不同企业的债务危机上态度迥异,一部分在信用危机发生之前就积极协调各方,避免最终出现违约,一部分虽然未能避免企业违约,但在违约后也能够协助延期兑付,而另一部分则既对企业违约听之任之,在违约之后也并不积极配合完成债务的兑付,导致市场对政府选择性兜底的预期犹在。但在宏观经济处于底部的大环境下,出现债务危机的企业将会不可避免地继续增加,随着事件的增多,要想保持 “刚性兑付”,就需要各方付出更多的成本。一旦政府在相关国有企业债务的处置中与市场预期产生偏差,也同样会对市场信心产生极大的损害。在恐慌情绪的主导下,一方面金融机构会主动收紧融资,导致企业经营更加困难,违约风险进一步蔓延,反过来又会增强金融机构的惜贷情绪,另一方面,由于违约风险扩大可能引发信用债价格持续下跌,其作为抵押获得融资的能力也将大幅下降。信用债的质押率下调或质押资格丧失,加上机构被迫去杠杆,腾挪资金配置安全资产,这都将使市场资金需求显著上升。一旦资金投放不及时,市场资金价格极易出现短期的大幅攀升。尤其在面临季节性节点、MPA考核限制金融机构拆借等情况下,一旦金融机构融资出现困难,信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面,引发货币市场流动性骤然下降,极端严重时或导致货币市场失灵,对金融系统各个市场的运行产生冲击,甚至可能引发系统性风
  • 上面三个触发因素并不是完全独立的:首先,违约风险集中爆发,会对市场信心造成较大冲击,导致资本外流加剧,这又会对货币政策放宽形成制约,一旦资金投放跟不上市场需求,又会导致实体经济的融资难以得到满足,从而引发更多企业经营困难。在融资收紧的情况下,为了偿还债务,企业不得不出售资产。当大量企业面临此情况时就会造成资产价格的大幅下降,从而加剧市场动荡,情形严重时会导致资产价格崩溃。作为非金融企业部门最大的债权人,资产价格下跌、担保链上的企业风险上升等最终将传导至银行体系,银行的风险敞口将显著上升。而由于银行系统会直接或间接参与非银行金融机构的融资过程,因此,银行系统所面临的风险将会由表外向表内不断扩大。随着风险在银行体系中不断积聚,银行资产质量将不断恶化,会加强全球投资者对我国经济下行的预期,从而导致金融市场的大幅波动,加深银行挤兑风险,进而引发银行等金融机构的支付风险向金融风险的转变,加剧经济系统的脆弱性。在信用风险加快暴露的过程中,金融体系中的大范围或者某一环节的问题波及银行体系,那么系统性风险的发生概率就要提升。图9-25对此做了说明。
  • 近年来,债务规模的不断攀升以及经济增速的持续下行,导致中国债务—投资增长模式的运行机制有所改变,经济实体逐步步入借新还旧—借新还息—资产负债表恶化的困境中,宏观经济及金融体系的脆弱性不断上扬。而无论是债券市场违约的增多,还是信贷市场不良贷款率的加速上升,都表明实体经济越来越难以承受体量过大的债务规模。宏观经济一方面面临实体去产能与金融去杠杆的双重压力,另一方面又因为美联储加息概率上升,人民币贬值及资本外流压力也持续上升。内外环境制约下,未来需要防范债务危机沿着以下三条路径相互传导:货币政策的非预期收紧、人民币大幅贬值引发资本大规模外逃以及违约风险集中释放,导致实体经济融资需求不能及时满足,债务链条断裂,从而违约大面积发生,经济陷入衰退。
  • 1.正确认识债务与增长之间的关系防范和化解债务风险首先需要正确认识债务与增长之间的关系。一方面,随着债务规模的快速扩张,债务水平与经济增长逐步形成了负反馈机制,观察金融危机以来GDP增速及债务率走势可以看出,以2010年为分界点,此前伴随着债务率的上升,GDP增速也大体上呈上涨趋势,而此后,债务率仍继续攀升,GDP增速却逐年回落 (见图9-26)。可见近几年债务规模的大幅扩张已经弱化了中国经济的内生增长动力。高债务还导致整体宏观及金融体系的脆弱性大幅上升,对外部冲击的抵御能力越来越弱。过去几年里,各类泡沫危机接连发生,2013年 “钱荒”、2014年首只公募债券违约、2015年 “股灾” “汇率恐慌”以及2016年上半年债市违约加速发生等等均对市场产生了一定冲击,这些冲击导致金融市场和实体经济波动加剧,并在某种程度上也制约了结构性改革的进程。因此,必须防范和化解债务危机,才能更好地促进经济增长。另一方面,缓释债务风险,需要一定的经济增长作为依托,因为经济增长能够带来资产价值上升,企业的负债结构在一定程度能够改善,由此债务风险得以缓释。特别是考虑到债务—投资驱动的经济增长模式短期难以彻底改变,在新的经济增长动力形成以前,稳增长目标的完成仍需要债务扩张支持。“十三五”规划纲要提出,“十三五期间 (2016—[插图]图9-26 GDP增速与债务率形成了负反馈机制资料来源:BIS,中诚信国际整理。2020年),GDP年均增速要保持在6.5%以上,到2020年经济总量要超过92.7万亿元”。可见,未来一段时间经济增长速度需要保持在6.5%以上,这既是经济底线,也是政治底线。由于国内债务主要是通过投资渠道来影响GDP的,随着投资边际效益的降低,维持6.5%的经济增速,意味着未来需要更大规模的债务。2.财税、货币政策托底,守住经济增长底线,避免债务风险的全面爆发在当前的经济环境下,局部的风险释放不可避免,尽管如此,对于大面积的企业违约、倒闭可能带来的经济的断崖式下跌和社会的不稳定,仍然要采取措施竭力避免。在当前民营经济持续乏力、经济增长内生动力不足的情况下,稳增长的最终实现需通过积极的财政政策、稳健适度的货币政策以及长短期目标衔接的供给侧结构性改革共同推进。
  • 当前我国经济最大的风险不在于债务率的绝对水平,而在于经济增长的下行压力可能会引发房地产、地方政府融资平台等薄弱环节的结构性风险。正确处理我国债务风险问题,应该更加重视 “稳增长、守底线”的策略,一方面,要优化债务结构,提高资金利用效率;另一方面,通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆,即采取健康、积极、渐进的手段去杠杆。与此同时,深入推进改革,进一步焕发企业活力。具体来看,可以从以下四个方面入手,积极防范债务危机爆发。
  • 第一,通过大腾挪实现 “杠杆转移”,优化债务结构,降低企业杠杆率。短期来看,降低非金融企业尤其是国有企业杠杆率是化解债务风险的主要抓手。但以怎样的速度去杠杆、如何去杠杆以及去杠杆面临的风险处理等都是极具挑战性的问题 。目前,中国经济处于潜在增长平台下移,结构性、趋势性以及周期性力量共同作用的下行过程中,过快去杠杆可能会带来经济的急速下滑或者波动,通过政府部门和居民部门适当加杠杆,保持总需求的一定扩张,有利于在宏观大背景相对稳定的情况下,企业平稳地降杠杆。这种 “杠杆转移”实际上是对应于供给侧改革与需求侧管理的相互结合、相互平衡。从路径来看,一方面,通过积极的财政政策,政府部门适当加杠杆,避免债务收缩对经济产生的负面影响。另一方面,居民部门适当加杠杆,通过购买企业股权或者通过金融产品创新,购买企业部门未来可形成稳定现金流的资产支持证券。中国国内居民债务水平相对较低,发展消费信贷,适当增加居民部门杠杆水平,有利于刺激消费,带动经济增长。除此之外,消费水平的增加,还有利于提高企业产品需求,增加企业收入,提高其偿债能力。第二,企业部门有区别、有针对性地有序去杠杆。一是鼓励企业扩充资本,避免企业在债务率高企的情况下继续加杠杆,通过股本扩充改善负债结构。在企业经营过程中,负债经营较为普遍,想要从分子出发降低杠杆实际较为困难,而从分母出发增加股权融资比例则是改善企业债务水平的重要办法,鼓励企业的资本扩充行为从长期来看更有利于企业持续经营,降低企业财务成本,避免债务危机发生。同时,增加资金入股企业的比例,让投资者直接分享企业的收益,可以降低企业受债务制约的程度,激发企业的活力,对于经济复苏和结构转型都更为有利。二是对债务占比较高的国有企业部门,加快推动国有企业改革,促进“僵尸企业”出清,化解产能过剩。一方面,鼓励国有企业兼并重组,优质资产兼并劣质资产,通过兼并重组,提高企业整体的资信水平;另一方面,采用市场化方式解决其债务问题。国有企业在产能过剩行业占比较大,从退出机制和国有企业改革来看,产能过剩的国有企业的处置最好与发展混合所有制经济有机地结合;推进公司制、股份制改革,积极引入其他资本,实现股权多元化。民营资本进入可以提供一部分资金来源,还可以提高公司的管理水平和经营能力,对于企业的长期发展具有促进作用。与此同时,对于自然垄断性质的国企,不断放开其竞争性业务,从而促进公共资源配置市场化。三是深化资本市场改革,完善多层次股权融资市场,提升股权融资在社会融资中的占比。打开企业的股权融资渠道不仅是解决企业债务问题的有效办法,也是鼓励创新、推动经济发展的有利措施,但这要建立在完善的市场制度以及健康的市场运行基础之上。2015年年中及2016年年初股票市场短期内大幅下跌,实际反映出国内股票市场存在的问题不仅在于过于严格的准入要求,更在于监管机构对市场制度的设计不完善、对衍生工具的风险把握不到位、对各类市场运行机制可能带来的后果没有充分预估。这也导致本应于2016年3月推出的注册制相应推迟。因此,发展股权市场融资,首先应完善股票市场发行、交易等全方面制度设计,同时,股票市场的注册制改革仍应该继续稳步推进,为更多企业能够进入股权融资市场提供条件。除此之外,也要深化利率、汇率监管等相关改革,提高金融市场配置效率。四是妥善利用好债转股,对于债务人而言,债转股可以减轻债务负担,释放出更多资金支持生产经营,有利于企业扭亏为盈;对于债权人而言,待企业经营改善后,债权人也可通过股票分红或股票增值转让的方式收回资金。然而,债转股这项政策本身也存在较大的道德风险,不排除部分参与债转股的企业故意借此赖账或更加失去改善企业经营的动力;对于银行而言,一方面,面临国内法律对其持有企业股票的限制,另一方面,债转股将使得相应资产的风险权重大幅上升,从而增加对其资本的占用,而如果企业不能改善经营或股权转让受阻,则银行还会面临更大的资产损失。可见,实施债转股将面临一定的风险,其究竟能否缓解信用风险,改善银行资产质量,关键在于实施债转股的企业能否走出困境,恢复盈利,同时银行能否顺利转让股权也是同等重要的因素。因此,必须做好参与实施债转股企业的甄选工作,我们认为,核心资产价值高、流动性压力大、本身具备转型为前景良好产业的条件的企业更适合参与债转股。而随着债转股政策的落实,后续还需要进一步完善股权退出机制,为银行日后转让相关资产建立相关的制度条件。第三,降低金融市场交易杠杆,实时监控流动性风险,改革债券市场从业人员激励机制,防范金融市场风险。一方面,降低金融交易杠杆。从国际经验来看,金融风险乃至金融危机的引发,基本上都是因创新带来的杠杆作用而起。2015年股灾的发生,本质上是因为通过由两融到伞形信托、场外配资等手段快速加杠杆引起的。除了股票市场,目前在债券市场,通过以现券作为质押物进行质押式回购融资再买入债券以及通过设计优先/劣后的结构化产品这两种方式实现加杠杆依然是常态。一旦出现流动性紧张,则会带来严重问题。因此,另一方面,必须实时监控流动性风险。在目前违约风险不断暴露的情况下,投资者的悲观情绪加速上升,相应的资产价格持续下跌,市场极易因为个别突发事件引发大规模的资产抛售或产品赎回,继而引发资产价格的进一步下跌,致使资金竞相出逃,引发 “流动性踩踏”。因此,在需要严格限制场外配资、债券回购市场风险的同时,要实时监控流动性风险;此外,必须加快改革金融市场从业人员激励机制,提高从业人员风险意识和责任。从业人员的激励机制不仅与债券产品的发行挂钩,同时还要与偿债挂钩,甚至建立债券从业人员的终身追责制度,建立、健全从业人员的风险责任制度。第四,长期来看,化解风险和稳增长需有序推进供给侧结构性改革。在 “新常态”和 “三期叠加”的背景下,中国经济增长正处于结构调整的关键时期,面临的债务风险和结构性问题依然突出。从长期来看,解决这些问题必须依靠更深层次的改革。推进供给侧结构性改革,关键是提高经济增长质量和效益,全面提升中国各方面的要素生产力。十八届三中全会以来,这种思路已经在推进的改革和调控中有所体现,“十三五”期间,简政放权、放松管制、加快金融业对外开放和改革、国企改革、土地改革以及提高创新能力等改革必须不断推进,促进资源优化配置,提升全要素生产率;与此同时,通过产品价格和要素价格改革,引导资本和劳动在不同部门的优化配置,实现过剩产能的出清以及经济结构的调整。经济结构的调整体现在存量调整和增量调整两个方面,存量方面加大过剩行业的去库存和去产能,增量调整则表现为供给短缺的部门,尤其是加大各类服务业的供给投资以及对新兴产业的培育。
  • 国际金融危机以来中国经济始终面临着GDP增速持续下行与债务风险加速上扬的双重压力:一方面,经济增速持续下行引发潜在债务风险上升;另一方面,为实现稳增长,债务规模又不断扩大,在此过程中债务风险不断累积,反过来又牵制经济增长。在债务风险凸显、经济下行压力不减的背景下,双底线思维尤为重要,即一方面要通过财政、货币政策托底,守住经济增长的底线,另一方面要通过杠杆转移、企业部门有区别及有针对性地有序去杠杆以及降低金融市场的交易杠杆等举措防范债务危机爆发。同时要全面实施供给侧结构性改革,这才是提高经济增长质量和效益,化解各类风险的基本良药。
  • 参考文献[1]A.Alchian,and H.Demsets.Production,information costs,and econo-mic organization.American Economic Re-view,1972[2]R.H.Coase.The nature of the firm.Econometrica,N.S.,1937[3]Michael E.Porter.Compe-titive strategy,techniques for analyzing industries and com petitors.New York:FreePress,1980[4]DeGeus,Arie.The living company.Perseus Distribution Services,2002[5]Grossman,S.,Hart,O.The costs and benefits of ownership:atheory of vertical and lateral integration.Journal of Political Economy,1986[6]Klein,B.Contracts and in centives in contract economics.Edited by Lars Werin and Hans Wijkander,Basil BlackwellLtd.1992[7]Nelson,R.,Winter,S.An evolutionary theory of economic change.Cambridge,MA:Harvard University Press,1982[8]Penrose Edith.The theory of the growth of the firm.New York:JohnWiley,1959[9]Prahalad,C.K.,Hamel,G..The core competence of the cor-poration.Harvard Business Review,1990[10]Richardson G.B.The organization of industry.Economic Journal,1972,82:8 83-896[11]Joseph Schumpeter.Capitalism,socialism and democra-cy.New York:Harper&Row,1942[12]S.N.S.Cheung.The contractual nature of the firm.Journal of Law and Economics,1983[13]Stiglitz,Joseph E..1981.redit rationing in market with imperfect information.The American Economic Review,71(3):39 3-410[14]Strahan,Philip E.and Weston,James P.1998.Small business lending and the changing structure of the banking in dustry.Journal of Banking and Finance,22:821-845[15]Teece,D.,Pisano,G.,Shuen,A.Dynamic capabilities and strategic management.Strategic Management Journal,1997[16]Willamson,O..Market and hierarchies:analysis and anti-trust implications.New York:FreePress,1975
  • 后 记这本书从构思到写作、交稿,经历了整整十年。十年前,我成为中国人民大学经济学院企业经济学专业的教授、博士生导师。学院邀我开设一门应用性的课程,我想到可以把我在此之前做的关于企业扩张与融资的一些不系统的研究成果,包括论文、讲稿等加以整理,看能否形成一本可以当作教材用的书稿。其实这是一个比较困难的工程。要成为具有教科书作用的书稿,并且有应用性,最困难的是理论框架和文献基础。首先我开始系统搜集以往国内外学者发表的一些论文和出版的一些著作,这也是一个学习的过程。我欣喜地发现,我关于企业扩张路径的分析总结,是前人没有的角度和阐述,并且我自认为我的理论更具现实性和精准度;我关于企业处在不同成长阶段与不同融资工具匹配的认识和总结,也是前人没有分析论述过的。这一发现更增添了我的信心。

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企业扩张与融资_01

 

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posted @ 2026-02-14 22:21  中华第一大可爱  阅读(24)  评论(0)    收藏  举报
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