《中国顶级私募访谈录（第五辑）》读书笔记

• 如何理解行业发展的四个阶段？第一阶段，行业需求爆发但供给不足，这时候生意质量不是主要矛盾，大多数公司都在高速成长；第二阶段，需求增速放缓，供给快速上升，行业竞争迅速恶化，企业利润率开始承压；第三阶段，需求继续放缓，供给收缩，众多企业开始倒闭，整个行业哀鸿遍野；第四阶段，出现了转机，需求复苏而供给集中，剩下的少数玩家拿走了大部分利润，这一阶段投资的赔率极高，获得回报的空间巨大。浑瑾更看重公司的竞争壁垒和能力提升，能够在第四阶段脱颖而出的企业，财务增长仅仅是能力的变现而已。
• 比如工作、生活、家庭、友情、亲情这些都是具象的，而最顶层的东西实际上是抽象的。世界观层面的认知，很多是通过细节或者经验累积之后形成的。通常大部分人是随着年龄的增长、经验的积累逐步塑造世界观，但我是先形成世界观，过去的20年只是实践这个世界观的过程，这和我当年读书的时候思考哲学问题有很大关系。这些世界观层面的认知有助于在投资中迭代方法论，是一种更高维度的认知。
• 第一要摒弃杂音，不管研究到什么程度，有多少不确定性，只要关注投资本身就好。第二点要接受不确定性。投资中需要经历很多痛苦和失败，结果和预期相背离的情况时有发生，我相信这是每个基金经理的必经之路。焦虑的心态是不希望自己处在不确定性之中。但我想说的是，如果在投资中感到痛苦，那就对了。
• 所有基金经理和研究员的工作都是小心假设、谨慎求证的过程，需要不断地跟踪基本面和产业变化来证实或者证伪最初的决策。

 

 

《中国顶级私募访谈录（第五辑）》

 好买基金研究中心

 176个笔记

 诚奇资产 何文奇 张万成 做前瞻性的布局，做最扎实的研究

• 过去十年，国内量化投资走完了发达市场30年走过的路。诚奇，借鉴海外量化机构的发展经验，凭借自身扎实的投研风格，成为国内量化行业的领导者。未来的路还很长，量化私募行业格局的确立、机构间彼此的竞争还远未结束。而诚奇，始终锚定长期目标，扎实做好每一步投研，未来十年的千里之行，始于足下。

 在自己的策略领域，做最好的研究

• 长期跟踪发现，诚奇的量化策略可以概括为两个词：独特、严谨。基于何文奇的长期策略积累以及张万成结合欧美先进框架的整合，诚奇打造出了符合自身优势与特点的多层次统计套利模型。目前量化机构的主流策略框架以多因子模型为基础，找到对股价变化有预测作用，同时又具备较强经济意义或逻辑意义的因子，而后做因子回归和因子组合。如果发现并使用这些因子的人变多了，因子的性价比会变弱，甚至可能由超额因子变为风险因子。而诚奇的多层次统计套利模型的复杂程度远远高于传统的多因子模型。所谓“多层次”，即诚奇将量化投研的各个环节精细分解，比如数据清洗层面、因子挖掘层面、因子组合层面、策略组合层面、交易执行层面等等，每个层次都有明确的目标和成果评价标准。
• 将投研分解成多个层次后，就可以专注于把每个层次都打磨好。比如在因子挖掘层面，投研人员聚焦于因子的预测能力，尽最大可能借助统计的思路以及算力的帮助发现新的因子和模型，并不断验证自己的想法。这种多层次的精细拆解和逐层次的极致打磨可以让量化投研在深度和广度上都上一个台阶。如果说诚奇独特的多层次统计套利模型体现了何文奇在A股本土的投研积累以及张万成在海外量化巨头的团队管理经验，那么诚奇严谨的投研态度则体现了量化研究者的专业素养。以风控为例，多数量化机构可能把风控作为一个常规性环节，在所有投研流程的最后加一道硬性的风控。有些机构甚至仅做事后风控，即超额出现较大波动时再对策略进行调整。而诚奇则是在量化投研的每个层次都思考风险控制的问题，让风控贯穿于投研的每个环节。

 量化投资的核心是研究，研究的核心是人才

• 量化投资的核心是研究，研究的核心是人才好买：您在求学期间学的是工科，主攻空气动力学方向，2007年毕业之后却选择在千禧年担任高级量化研究员，是什么契机让您走上量化投资这条路呢？何文奇：我本科和硕士学的都是理工科，研究生阶段研究的方向是通过数值计算与统计分析来解释高速空气流动中的能量散逸问题。我在美国留学时，在一次校友聚会上遇见一位在雷曼从事量化研究的师兄，他提及我们当时研究课题所用到的数值模拟与统计分析正是华尔街最前沿的量化投资工具，当时我对统计分析的这个应用方向很感兴趣。2007年，我硕士毕业回到北京，偶然看到千禧年正在招聘理工科背景的毕业生进行欧美股市的量化研究，通过这个机会，我加入了千禧年，开始接触量化投资的基本理念和方法。

 多方向拓展策略，多环节严格风控

• 好买：您觉得国内量化投资在各频段的策略上与海外成熟市场有何差异？何文奇：在欧美市场，中频或中高频的收益空间非常小，而目前国内市场还不够成熟，中高频的交易机会仍然存在。另外，无论从研究的深度还是技术使用的先进性来看，目前国内中高频策略对比美国还是相对落后。美国有专业从事高频交易的团队，在硬件的极致优化方面比国内团队做得更深、更优秀。

 把控机器学习技术，适度引入另类策略

• 好买：您觉得将机器学习和深度学习的方法应用到量化领域的过程中可能会遇到哪些挑战？何文奇：第一，需要收集很多数据，并要确保数据的质量；第二，需要估计可能使用的算力，并决定使用哪些具体的方法或模型进行计算；第三，需要决定如何评判计算结果。在运用机器学习和深度学习的过程中存在一个比较普遍的问题，就是使用者极易在研究过程中拼凑出一个结果。这样凑出来的完美结果常常经不起市场检验，这也是机器学习技术应用过程中的一大挑战。我们需要增加对机器学习和深度学习的认知深度，并在历史交易中积累经验，才可以认知到机器学习的局限在哪里，需要如何控制，在哪里可以使用。
• 好买：您认为另类数据在未来会不会成为获取超额的重要途径？另类数据的核心优势会体现在哪些方面？何文奇：在欧美成熟市场，另类数据十分重要，因为基础数据已经被挖掘数十年，且挖掘得比较充分，所产生的超额收益会明显降低。从A股自身情况来看，量化投资的发展历史还相对较短，一些基础数据并没有被充分挖掘，仍然有很大的空间。所以在A股市场，另类数据虽然很重要，但当前我们并不认为它是量化策略非常重要的组成部分。长期来看，A股基础数据的挖掘迟早会非常充分，届时基础数据的超额会被逐步稀释，另类数据的重要性就会逐步体现。此外，另类数据的定义也在发生变化，很多相对规范的数据在发达市场已经不是另类数据了，但在国内可能还被称为另类数据。不过对数据的追求其实也是对信息的追求，我们愿意获取更多的数据，这些数据当然包括另类数据。好买：诚奇如何对另类数据进行挖掘和使用？何文奇：诚奇组建了专门收集、处理、回测另类数据的团队，这是我们近两年重要的工作方向。但基础数据研究仍是我们的重点，完全依赖另类数据去获取收益或控制风险是不现实的，只有在基础数据挖掘得十分充分的情况下，另类数据带来的叠加收益才可以产生锦上添花的效果。
• 好买：未来一段时间，诚奇在基础数据的挖掘上重点会关注哪些方面？何文奇：我们会招募更多研究员，带来更多不同的想法，包括与此前策略负相关的策略，进一步带来额外的收益并使整体的风险控制得更好。目前我们团队对于基础数据的挖掘还不充分，A股市场也在快速变化，现在仍需要大量研究员在新的市场环境下去挖掘策略。

 确保策略的迭代速度超过市场的演变速度

• 确保策略的迭代速度超过市场的演变速度好买：诚奇是业内风控做得非常好的管理人之一。在风控方面，业内比较流行的做法是限制风格敞口或是强调行业中性，请问诚奇对这两种风控手段有何看法？何文奇：我们的风控模式是自上而下的，主要通过多层统计，在选股以及策略层尽可能地分散风险，而不是实行被动的风控。风险的评价维度有很多，如果只关注风格中性、行业中性这两个维度，而忽视其他维度的风险暴露，这会带来很大的问题。一方面，我们会通过分散持股的方式管理风险，一个典型的持仓可能会达到两千多只股票，单股持仓可能不高于5‰，甚至经常不高于3‰；另一方面，尽管我们在单一的指标上并不是中性，但在每个风险指标上相对来说都不会太暴露，这样才可以把整体风险控制好。好买：2021年以来，市场上赛道类或概念类的赛道投资兴起，比如新能源、光伏、锂电池等主题，诚奇对于这种动态变化的概念以及风格会做什么样的处理？何文奇：对于热点板块，我们一般不会做主观处理，还是倾向于从基础研究出发解决问题。赛道或个股中短期的激烈变化是必然存在的，我们始终保持分散的持仓，致力于从统计上不断累积微小的收益，而不是通过博弈某个热点赛道去获取收益。
• 好买：2022年7月，IM（中证1000）股指期货上市，这也给1000指数以及成分股带来了流动性的提升，您觉得IM的上市在未来一段时间对1000指增以及市场中性产品会产生什么样的影响？何文奇：对市场中性产品来说，中证1000股指期货的推出是有利的，因为增加了对冲工具的选择，会进一步降低对冲成本，在多头边的选股范围也会更加宽泛。对1000指增产品的影响则要辩证看待，一方面它可以使1000指数成分股的流动性有所改善，另一方面则会使1000指数的定价更加合理，因此对于1000指增产品来说，1000股指期货的推出是相对中性的。

 将研究做得更精细、更具前瞻性

• 好买：您觉得未来中低频策略的发展，和之前比如2017年、2018年相比会有哪些变化？张万成：我认为在数据的挖掘方面会做得更深入。2017—2018年，A股市场还没有那么有效，很多基本面策略都在发展的初期阶段，当时看盈利就足够了。随着市场的进化，现在的中低频策略已经有很多可以改进的地方，需要我们更加深入地挖掘。还有另类数据的应用场景，虽然它目前还不是国内量化投研的主要方向，但是从欧美市场的长期经验来看，另类策略会占据越来越大的比重。所以一方面我们会在传统的基本面因子上做得更加深入，本质上基本面因子要和主观展开竞争，某种程度上需要借鉴主观的一些思路和做法，才能将细节完善得更好；另一方面，另类数据的新数据源，我相信也会有一些值得关注的应用场景。

 在更长的时间维度，保持有竞争力的收益

• 在更长的时间维度，保持有竞争力的收益好买：我们调研过两类管理人，一类是做精细化因子，因子数量可能不是很多，但是每个因子的预测能力比较强，属于强因子；还有一类更偏向机器学习的范式，是特征的概念，特征维度会很广，单个特征不具备很强的预测能力，但是整合以后的预测能力会很强。您对这两种不同模式的看法如何？张万成：这两种是不同的研究范式，一种纯粹基于逻辑，研究员完全从思考或论文中得到想法。另一种纯粹从数据端进行挖掘，只看统计特性，并不考究内部的原理。我们并不偏向其中的任何一种，而是希望做到人机结合，将人和机器的优势有效地融合在一起，发挥两者的长处。这两种范式适用于不同的场景，机器学习在样本量足够大的情况下有很强的优势，但在样本量非常小、数据非常稀疏的情况下则优势微弱。人具有比较强的逻辑性，具有对市场的理解，因此可以对数据做一些预处理。所以我们更希望将这两种方法论有机地结合在一起。
• 好买：在运用机器学习的过程中，如何避免过拟合的情况？张万成：最重要的还是找到适合它解决的问题。如果说问题本身样本特别少，或者数据非常不稳定，那就不适合机器学习，可能需要人来决定在哪些问题和场景中应用机器学习的算法或范式。

 量化蛮荒时代，抓住最初的红利（2015—2017年）

• 2015—2016年，启林成立初期，王鸿勇会亲自带领研究员和实习生开发策略。同当时国内大部分量化私募一样，启林主要采用多因子投资框架。多因子模型将影响股票价格的各个因素剥离开来，对历史数据进行统计分析并验证，筛选出有效因子，再买入满足这些因子的股票，从而避开对市场的主观判断。当时量化投资仍处于蹒跚起步的阶段，竞争尚未白炽化，超额收益的获取相对来说比较容易。各机构主要比拼因子的开发效率和迭代效率，以及在组合上谁更有经验。启林抓住了第一波机会，在量化野蛮生长的时代开始拓展自己的领土。成立仅7年时间，启林的管理规模已达260亿元，团队也从2017年底的15人扩展至百余人，这些成绩均源于最初的快速发展。

 布局机器学习，保持前沿优势（2017—2020年）

• 创建一种方法让机器去学习信息，在大数据中寻找某种规律，便是机器学习的本质。机器可以模仿人类的思维方式，也能够在某些方面突破人类的局限性。相比早些年量化机构使用最多的多因子模型，机器学习使得对海量数据的分析成为可能。机器学习策略抛弃因子概念，以特征为主，通过模型挖掘市场特征中的内部关联以进行预测，捕捉传统量化中难以发现的数据之间的潜在关系。
• 在实际经济问题中，一个变量往往受到多个变量的影响。例如一个人的投资回报受到投资本金、投资品收益率、投资时间等因素的影响，若将这些因素量化成解释项“因子”，再将“因子”与被解释项“结果”的关系量化成公式，就能够通过测量因子来预测下一次的结果。这就是多元线性回归模型的理念。多元线性回归被广泛应用于多因子选股的研究和实践当中，它关注的是本期因子暴露与下一期股票回报之间的线性关系。线性关系的表达式是确定的，而非线性关系的表达式自由度更高，能够更加充分地拟合复杂的现实情况，有更强的适应性。
• 机器学习可以通过非线性的方式，寻找和挖掘因素和结果之间的潜在关系，可以更加敏锐地捕捉由市场中不合理或非理性因素带来的投资机会。
• 2018年底，启林进行了一次大的策略更迭。2019年10月，启林再次升级策略，在原有量价多因子策略的基础上，增添了基本面策略和机器学习策略，储备不同策略以应对不同的市场环境。2020年，启林指数增强产品将中证500指数20%的收益增强近3倍，超额水平拼进业内三强，成功转身。
• 黑箱之外，人们通常看不透其运作机理；黑箱之内，更新迭代却从未停止。人工智能算法从初期的神经网络发展到后来的CNN、RNN等诸多模型，机器学习领域的发展非常迅速。作为最早启航的船，启林始终没有离开前沿，一方面把对市场的理解、机器学习的经验融合进神经网络的设计，另一方面不断吸收并学习新的灵感，设计出具备原创性的神经网络。

 多频段、多策略糅合，严控风险与规模（2020年至今）

• 启林开始向全频段融合的方向发展，在高频的基础上逐渐拓展中低频的能力圈。不同频段的策略天然弱相关，从海外的经验来看，全频段能够支撑更大容量的研究框架和方法体系。信号越丰富，某种程度意味着能够适应的市场环境越多，就好比拥有了更丰富的武器，才能够持续保有竞争力。
• 王鸿勇认为，从开发策略的角度来说，高频方向未来比拼的是机器学习方面的研究能力，低频方向则是比拼另类数据的研究，包括基本面、事件驱动等策略的研究能力。中低频领域的核心竞争力取决于广泛的阿尔法来源，而这离不开多元化的数据。启林成立了专门的数据部门，也在不断扩充人数以支撑对另类数据的需求。在原始数据中挖掘有价值的另类因子的过程，就像把粗糙的原石打磨成玉器，启林不追求绝对的数量，而追求精益求精的质量。

 注重细节打磨，持续开拓疆域

• ●启林投资成立于2015年5月，定位于基于数理视角和计算机应用进行股票交易的科技公司，力求为客户稳定创造价值，致力于成为国内顶尖的资产管理公司。●启林投资是一家学术派量化私募，运用独创的金融数学模型和系统化的风险控制，依托成熟金融市场先进的学术理念、数学模型和技术手段，通过对价格变化的预测获得优势，纠正市场定价错误，力求为客户保持财富的稳健增长。

 持续迭代，协作共赢，不忘初心

• 好买：您之前主要研究物理，也是物理方面的资深专家，后来是什么样的契机开始接触并进入量化领域？王鸿勇：这个转变其实受多个因素的影响。一方面，我之前做物理研究时，主要采用大数据模拟粒子运动、研究物理过程，整套研究方法和体系与做量化有很多共通之处。另一方面，我的很多中科大、北大校友在华尔街工作，通过和他们的交流，我也了解了量化的一套方法论和体系。而且我对投资一直非常感兴趣，2008年开始接触股市，2014年开始使用量化方法研究一些期货和股票策略。在这些因素的影响下，我逐步走上量化投资这条道路。
• 2015—2016年，启林成立初期，我带领部分研究员和实习生开发策略。与当时国内大部分量化私募一样，我们主要采用多因子的投研框架。当时属于量化发展的早期阶段，竞争还不是很激烈，超额收益的获取相对来说比较容易。各机构主要比拼因子的开发效率和迭代效率，以及在组合上谁更有经验。现在大家逐步开始研究更加多元化的策略，包括高频策略和机器学习。我们现在采用的全频段多策略布局、信号融合的框架，也是致力于把基本面、事件驱动、另类等多种策略融合到体系中。2019—2021年，国内量化一方面高速增长，诞生了非常多的百亿量化私募，另一方面由于引入了大量海外人才，在投资方法和框架上越来越和海外顶级的对冲基金高度接轨。现在大家越来越注重细节的打磨和优化，包括策略研究、信号融合、交易执行等各方面的细节。以前某个方法论的创新就可能带来大规模的策略迭代，但现在量化行业已经从爆发式的高增长阶段过渡到趋于稳定的追求高质量发展的阶段，大家越来越追求精益求精，专注于将每个细节做到极致。
• 好买：启林从2017年开始逐步在多因子模型中加入了偏高频的策略。在做这些转变的时候，面临的主要挑战有哪些？王鸿勇：高频策略主要的挑战之一是数据的体量比较大，需要管理人具有处理海量数据的能力，所以对基本硬件和基础算力的要求比较高。此外，高频策略对交易的速度比较敏感，需要管理人将交易执行的速度优化做到极致，才能够充分发挥策略的优势。我们主要也是在这两方面发力，一方面在硬件上加大投入，满足算力的需求；另一方面，不断升级交易系统，让交易速度的延时降到最低水平。
• 好买：您认为当量化投资进入高频策略时代之后，在细节打磨、交易执行以及底层数据的速度追求上，会比2014—2015年单纯用多因子模型赚钱要复杂得多？王鸿勇：是的，我们最早做交易执行都是以手工交易为主。2016年我们开始建立自己的交易系统，到2017年完全搭建成熟。从相对偏手工的交易，到半自动化交易，再到现在的全自动化交易，整个过程中经历了无数次对交易系统各细节的精细化打磨。只有在持续的优化迭代之下，交易系统才足以支撑我们去运行各种各样的高频策略。
• 好买：启林在招聘人才时会不会有一些偏好？王鸿勇：我们招聘时对专业没有严格的限制，但总体来说比较偏好理工科背景的学生，会更多地招聘数学、物理、统计、计算机等专业的学生。
• 好买：在启林，研究员会获得怎样的发展空间？王鸿勇：我们希望打造一个优良的团队，这就需要人才梯队的培养和新老迭代的机制。我们的理念是不对人才有绝对的天花板限制，真正有能力的人向上发展的空间是无限的，当然也需要时间的沉淀。我们现在有一些比较资深的偏PM（组合经理）的角色，也是从研究员成长起来的。我们希望建立比较完善的新老迭代机制，资深的研究员可以通过一些项目、课题带领年轻的研究员真正沉下心来做研究，并在一些方向取得实质性的进展。
• 我们不追求规模的盲目扩张，在2021年最容易募资的时候，我们停止了对500指增策略旗舰产品的募集。我们一直将做好业绩放在首要位置，这是要全力以赴的事情。我们会阶段性地考量规模是不是到达了整体策略的容量，当市场处于比较活跃的状态时，我们也会综合考量其风险。

 深耕机器学习，坚持差异化和原创性

• 好买：启林从2018年开始做机器学习，算是当时第一批吃螃蟹的人。您认为启林从使用高频策略转向机器学习策略时遇到的最大挑战是什么？王鸿勇：早期遇到的挑战是过拟合。刚开始使用机器学习模型时，很容易出现“历史回测美如画，一跑实盘就不行”的现象。后来我们做了大量的研究，尝试不同的特征工程方法和神经网络方法，寻找能够在真正意义上找到市场规律并能抑制过拟合风险的方法论和体系，这是一个不断摸索和积累经验的过程。
• 从开始研究到最终大规模使用整套体系，我们经历了一两年时间。量化研究和做科研是一样的，不是几个星期、一个月或是几个月就能出成果，很多时候需要一年甚至几年时间才能够把一个大的方法论研究透彻，才能够做出比较有竞争力的策略。好买：您觉得相比于传统的偏线性的模型或策略，机器学习最显著的优势是什么？
• 王鸿勇：优势有很多。一方面，传统的多因子模型容易发生因子拥挤的问题，一旦某个因子被市场的其他参与者发现并使用，就会逐渐拥挤并失效。机器学习则具有较强的非线性拟合能力，能捕捉一些难以找到的市场规律以及一些难以用简单的表达式刻画的因子。另一方面机器学习还有自我学习和迭代的能力，很多机器学习模型会随着市场变化不断迭代更新，把最新的数据引入模型训练中，不断适应最新的行情变化。传统的多因子线性模型虽然也能够捕捉市场的变化，但是适应能力和学习能力相比机器学习弱一些。然而，机器学习的过拟合风险比传统线性模型要大很多。机器学习是一个很强大的寻找新策略以及避免策略同质化的武器，但同时又非常容易找到错误策略或者过拟合策略。
• 好买：最近几年人工智能算法高速发展，从初期的神经网络到后来的CNN、RNN以及Transformer模型。您在构建团队以及做投研管理的时候，如何确保策略和模型能够跟上整体算法更新的速度？王鸿勇：机器学习是一个大的方法论体系，我们从来不认为某个单一的神经网络是最优的，而是需要特征工程和神经网络的配合，某些特征与某些特定的神经网络结合才会有相应的化学反应。所以无论从特征的维度，还是从神经网络的维度，都要不断地迭代开发。
• 在神经网络方面，我们会持续跟踪前沿的网络结构的进展，但不会简单调用其他的网络结构，更倾向于在自己的机器学习研究平台上吸收前沿论文的灵感和经验，进而设计属于自己的神经网络，把我们对市场的理解、有关机器学习的研究经验、对特征的理解融入神经网络的设计。总之，一方面我们会紧跟前沿，不断吸收、学习、借鉴新的灵感，另一方面内化这些新知，设计出属于自己的不一样的神经网络。其实开发策略最重要的就是要实现差异化，这也是为什么我们非常希望能有原创性的东西，这是我们的投资理念，在机器学习的方法上我们同样也会坚持。

 布局中低频领域，全频段多信号糅合

• 好买：2021年9月开始，由于规模的快速扩大，整个行业迎来了一波调整。我们跟踪发现，在这波集体回撤中部分偏全频段的管理人表现得比单一策略的管理人要好很多。2020年启林开始做全频段，会涉及一些偏中低频的领域。启林在中低频领域的布局大概是什么样的？王鸿勇：我们在中低频领域最关注的核心竞争力是数据，低频的策略核心是需要有比较广泛的阿尔法来源，而这离不开多元化的数据。我们成立了专门的数据部门，也在不断扩充人员以满足对另类数据的需求。低频策略需要研究员潜心钻研，因为很多另类数据，包括一些非结构化数据，其原始数据比较脏、比较乱，需要对每个子策略进行认真打磨。我们不追求绝对的数量，而追求精益求精的质量。此外，我们也比较注重策略是否符合经济学的逻辑和解释。在低频领域我们较少用到机器学习的方法，而是更加关注模型的可解释度。

 深度理解、合理评价各类策略，形成投研核心竞争力

• 好买：市场会阶段性出现风格转换或者策略失效的情况，如果整体策略中非线性模型的占比更多，则这个问题的处理就更加复杂，您如何看待复杂模型的阶段性失效问题？王鸿勇：每个策略都有生命周期，在周期中会遇到适应以及不适应的行情。如果同类型的策略被市场其他参与者发现，它就会衰减甚至失效，这是每个策略的宿命，所以不存在永远赚钱的策略。我们一方面开发有竞争力的弱相关性策略，另一方面会对策略做比较精细化的研究，包括跟踪分析策略的运行状况，比如是否在当前市场中处于比较拥挤的状态，或者是否面临失效的风险。理解和评价各个策略是每个量化管理人核心的竞争力所在。我们会对策略进行细致的、全方位的研究，判断它在目前市场中到底只是阶段性的不适应，还是确实失效了，这需要从各个维度进行仔细的分析和评估。此外，我们会实盘同时运行上百个策略，一旦某些策略遇到了拥挤或者失效的问题，我们也有丰富的策略储备去实现进一步的迭代和优化。
• 好买：您如何看待行业整体规模的快速扩张带来的策略拥挤问题？王鸿勇：从很多策略的表现上看，策略拥挤的问题的确存在。量化投资就是一群世界上最聪明的人在不停地研究，不管使用多复杂的方法发现的规律，都有可能被另一群聪明人发现。大家评估策略容量时，看到的往往仅是自己的交易量，无法获知其他参与者是否也使用类似策略进行交易，是否侵蚀了自己的容量，所以我们需要谨慎对待。我们在做容量评估时会留有余地，比如某一策略按照对自身交易量的评估，容量达到100亿元，但我们会按40亿～50亿元的标准去管理。此外，我们也会对策略拥挤进行细致的分析和监控，对于短期过于拥挤的模型，会在信号糅合中降低其权重。
• 好买：所以多频段是不是也是处理策略拥挤的好方案？王鸿勇：对！因为不同频段的策略是弱相关的，比如高频策略和低频策略之间的互补性就非常强。这也是大家都用多频段去做策略糅合的原因，只有这样才能支撑起更大的规模。如果单纯用高频策略去管理，容量一定会受限。我们也在不断提升自己在各个频段上的能力，这样随着规模的扩大，仍然能够在这个行业中拥有持续的竞争力。
• 好买：2021年初，启林的总体管理规模为70亿～80亿元，到第三季度达到了300亿元左右。您觉得在规模快速扩张的过程中，策略运行会有哪些不同？王鸿勇：一方面，在规模扩大的过程中，需要对每个信号的容量进行细致的评估，也需要对信号糅合做更深入的研究；另一方面，规模扩张也对策略迭代提出了更高的要求，当某个策略遇到不适应的环境时，就需要有更丰富的策略储备去完成策略迭代。另外，伴随着规模的扩大，启林自身的市场参与度也会提升，需要更加关注自身交易对市场的影响，交易执行也因此面临更大的挑战。
• 好买：您认为未来另类数据会不会成为获取超额收益的重要工具？王鸿勇：随着量化私募的规模越来越大，低频策略对整体策略的贡献度会越来越高。低频策略的核心就在于另类数据，只有足够充分的另类数据才能够实现大量弱相关的低频策略。低频的另类策略研究在2020年前使用较少，但近两年越来越得到管理人的关注和投入，这也是未来大型量化私募重视的方向。
• 好买：如果想成为一个较大规模的顶级私募管理人，就要在各个方面都做到优秀？王鸿勇：从开发策略的角度来说，高频方向未来比拼的还是机器学习方面的研究能力，低频方向则是比拼另类数据的研究，包括基本面、事件驱动等策略的研究能力。在这些策略的基础之上，如何交易这些策略是非常重要的细节，也是需要打磨的关键。一环扣一环，每个环节都需要不断提升，才能够帮助我们在市场中拥有持续的竞争力。
• 好买：一些频率偏低的策略其实与做基本面或者主观研究有一定的相似之处，您认为如果想继续在中低频领域深耕，是不是也可能存在与主观投资相结合的方向？王鸿勇：我觉得这是有可能的。低频策略的研究包括对另类数据的研究，需要对数据有深入的理解，比如拿到某产业链的数据，就需要对产业结构有清晰的理解和认知。主观研究也涉及行业分析和深入的调研，其中有一些研究思路和想法与低频策略有共通之处。但量化其实是一个追求研究广度的方法论，其优势主要体现在大数据的应用和投资的广度上，而不是单纯地通过调研一两家公司去做研究、决策和分析。
• 总之不管利用什么数据，目的都是追求投资的广度，希望策略能够自动识别市场的交易机会。主观研究的想法、思路以及对基本面的深度研究能够为量化所借鉴，可以成为低频策略研究的驱动，但最后策略的成型还是需要利用系统的统计方法和量化方法加以实现，包括如何评估和使用这些策略也需要系统化的方案。
• 好买：启林的超额收益从时序上来看非常稳定，您如何看待阿尔法策略中的风格敞口以及行业敞口？王鸿勇：从经营管理思路以及策略的研究思路来说，我们以追求高夏普策略为首要目标，尽量在单位风险下获得最高的收益，而非追求超额最高。这就要求我们在策略的弱相关性上不断投入，同时还要重视风险管理，我们把风险模型作为独立的研究项目，建立特定的风险模型以便更好地刻画市场风险。在组合管理时也会严格约束风险，不会过高地暴露风险因子的敞口来获取额外收益。
• 好买：如果风格限制较多，获取超额的难度就会加大，因为整体限制风格的过程有损耗，启林在追求阿尔法和严格限制风格方面遵循什么样的理念？王鸿勇：风险无法完全消除，如果把风险因子的敞口完全消灭，可能也没有什么阿尔法可以获得了，这中间有一个平衡。我们追求的是超额的夏普比例最高，因此研究的重心是尽量追求不太被风格因子或者行业因子解释的阿尔法，在构建投资组合时，尽量在风险可控的范围内追求超额的最大化。
• 好买：从2021年开始，市场上有越来越多的管理人开始发行全市场选股，也就是空气指增产品。您对空气指增有什么看法？未来国内量化策略在产品端的迭代会有哪些方向？王鸿勇：指数增强必须对标某个指数，比如沪深300、中证500、中证1000，同时要进行比较严格的针对指数的风险约束，在这个过程中不可避免会产生阿尔法的损失。有些投资人其实对指数未来的表现没有明确的观点，只是想获得长期相对较好的收益。如果只是纯粹追求收益最大化，不对标任何指数，则不用做过多的风险约束，最大限度地保留模型的原始阿尔法，更好地获取长期收益。此外，现在的市场越来越受风格的主导，也存在阶段性风格轮动和行业轮动的规律，我们对此做了很多研究，也开发了相应的策略。只是这些策略不适用于指数增强策略线，而在全市场选股等不对标任何指数的产品线有更好的发挥空间。空气指增的限制更少，收益构成更多元化。作为资管机构，最重要的是找到与每个产品线的风险收益特征相匹配的客户，尽量提供更加多元化的产品线供客户选择。
• 好买：在2021年的行情下，您对启林的多头以及中性产品的看法如何？王鸿勇：无论是多头产品还是中性产品，核心竞争力都是阿尔法的获取能力。与多头产品相比，中性产品满足了一些低风险客户的需求，但对中性的收益以及风险的预期其实还是建立在阿尔法能力的基础上，然后再去考虑市场的贴水情况。

 量化进入高质量发展阶段，重在对细节的精益求精

• 量化进入高质量发展阶段，重在对细节的精益求精好买：在超额从2021年开始缓慢衰减的过程中，大家可能会发现很多之前不受关注的模块，比如信号的细节处理、交易执行等，其实都需要下功夫做出差异化。如果量化行业按照国外的方向发展，您对启林未来的管理有什么看法和规划？王鸿勇：我觉得从方法论和框架的角度来说，现在国内顶级的量化对冲基金与海外机构的差距已不是很大。差异更多来自细节，比如交易执行就是其中一个重要的课题。在行业发展的早期，以人工交易为主，包括早期的算法交易系统，也是比较简单、原始的状态，而后逐步演进到现在相对成熟、复杂、精细化的体系，能够支撑更大的规模。未来大家比拼的就是细节，每个细节的优势累加在一起，就具有非常明显的竞争力优势了。现在行业处在高质量发展阶段，比拼的是全方位细节的打磨和精益求精。部分管理人可能阶段性地在某些细节上有一些优势，在其他细节上目前还是一个追赶者，但是真正优秀的量化管理人需要在每个细节上都有精益求精的追求。这也是为什么海外量化发展到相对成熟的阶段以后，大型量化机构在一定程度上会形成壁垒，因为很多细节的研究需要时间的沉淀和大量的投入。我们的目标是成为全球顶级的量化机构，因此需要在每个细节上都不遗余力地精益求精。
• 好买：您认为未来几年量化领域不太可能出现较大的结构性改变？王鸿勇：过去5年量化行业曾出现过较大的创新驱动，比如高频策略的加入，尤其像日内的分钟级、小时级策略的加入，都属于结构性的改变。通常谁先开始做这些策略，谁就能抢占先机，更容易在市场中有相对突出的表现。但是之后想要跳出框架，做到和别人不一样会更加困难，现在量化管理人比拼的是一个更加注重追求长期和细节打磨的未来。
• 好买：美国等发达国家的市场在最近几年呈现出一种以量化投资为主的趋势，您觉得国内在未来一段时间里也会出现这种趋势吗？王鸿勇：任何一种方法论都有自身的优势，量化和主观是不一样的方法论，都有可取之处。在成熟市场，虽然过去几年量化的发展速度确实很快，但是阻碍也没有完全消亡。这两种方法论各有所长，而且在低频的一些方向上，其实量化和主观相结合也是比较重要的发展趋势。海外一些原来以主观方法论为主的机构也在从事量化的一些方向，原来以量化为主的机构，也开始尝试和主观做一些糅合，都致力于最大化两种方法的优势。我认为量化代表了科学和技术的进步，现在是大数据时代，每天都有海量数据生成，传统的主观方法确实不太适应海量数据的处理，所以在这方面量化方法天然有技术上的优势，能够更好地处理海量数据。此外，做预测或做决策只是一方面，做好投资还需要有比较好的交易执行。很多海外原先做主观的机构也会把交易执行交给一些量化公司来做，这也是一个趋势。
• 好买：在美国市场，量化策略的超额已经衰减到一个比较低的水平。您觉得未来3～5年国内量化管理人的平均超额可能会有什么样的趋势？或者说会下降到怎样的水平？王鸿勇：我认为行业的高速增长期已经过去，2021年以来整体规模没有太大的增长，甚至还略有下降，国内市场参与者的结构也没有发生太大的变化，所以我预期超额的衰减会有所减缓。虽然年化30%～50%的超额可能一去不复返，但还是可以乐观预期量化超额仍然具有一定吸引力。当然这也和市场环境有关，整体来说量化还是比较偏好市场有较好的成交量和流动性，偏好有一定增量资金涌入的时代。2022年虽然市场环境并不是特别有利于量化策略的发挥，但还是有很多机构做到年化15%左右的超额水平。

 浑瑾资本 李岳 理解生意的本质，知无知，而后有知

• 从国内顶尖公募到国际知名对冲基金，再到自己创立私募，唯一不变的是对商业模式本质的追寻。对李岳来说，高质量的生意是基本盘，但投资不仅仅是找到好生意这么简单，更需要投资框架的不断迭代和创新。

 独立思考，不迷信权威

• 和诸多按部就班读书求学的金融精英相比，李岳骨子里似乎多了几分叛逆和不羁，这种反共识的特质不仅体现在他对职业的选择上，也体现在他日后做研究的思维中。
• 在这家券商，李岳遇到了投资生涯的第一位重要导师，也就是他当时的主管。李岳回忆道，当时这位主管帮助李岳形成的最重要的品质之一，就是独立思考、不迷信权威。这种反共识反权威的意识，从入行第一天开始，就在李岳的投资思维中刻下了深深的烙印。作为一名新人研究员，2007年，李岳写了一篇引发行业轰动的研报，题目叫《论某某公司的倒下》。那是彼时港股的一家声名显赫的上市公司，股价一度涨势如虹，但李岳看到了其背后商业模式的缺陷，观点犀利直指其痛点。此后该公司的股价大跌超过90%，从侧面印证了李岳的研究和判断能力。在香港券商历练了3年后，李岳希望去到更大的平台，接触更多的上市公司高管，便在2009年加入了华夏基金。当时正值华夏基金的巅峰时期，内部人才济济，李岳也借着这个宝贵的平台拓宽了知识面和眼界。但他始终认为，那时的自己尚没有实现投资体系的驾驭和飞越，对具体的投资问题也会有很多的困惑。直到他遇到职业生涯的第二位重要导师——高瓴资本的创始人张磊。“当时觉得他身上所散发的个人魅力，破解了我对很多问题的困惑。包括他后来讲的一些框架，真的让我豁然开朗。”对李岳来说，张磊的出现如同在大海中航行时遇到了一座灯塔，为初出茅庐的自己指点迷津。随后，他自然而然地加入高瓴，成为高瓴早期团队的一员。

 二级市场的核心并不是方法论本身

• 二级市场的核心并不是方法论本身在高瓴的9年，对李岳来说是披沙沥金的9年，也是脱胎换骨的9年。如今回头来看，李岳大多数的底层投资框架都在这一时期形成。之前散落在各处的投资要素，渐渐在李岳的脑海中开始形成脉络，以至于多年后离开高瓴独自创业，投资风格依然带着深刻的高瓴印记。彼时高瓴成立刚刚5年，尚未成为全亚洲顶尖的资管机构。据李岳回忆，当时的高瓴与其说是一家投资机构，不如说是一所投资学院。对一家公司的深入研究，关注的不是短期回报，而是对底层商业模式的挖掘。这也使得当时的那批高瓴人在研究上能够有更深层的造诣，而不仅仅是追求短期的股价上涨。
• 投资的本质是寻找好生意，而想要找到好生意，需要知道怎样的生意模式能够持久，以及生意中到底赚的是什么钱。在李岳的投资体系中，“生意、环境、人和组织”的框架是基本面分析的核心方法论。
• 第一个要素是生意。李岳认为，定义好生意的维度有很多，但最重要的是随着规模的扩张和时间的推移，是否会变得更强，而不只是变得更大。在生意的要素中，李岳强调的是对于生意宿命的研究，包括长期为用户创造价值，从而提高用户的离开成本。
• 例如，白酒是高瓴长期青睐的赛道之一。2013年白酒股接近全线下跌，茅台的市盈率跌到8倍左右，加上中央反腐八项规定的出台，大多数人都认为白酒已经没有机会了，但李岳则在此时看到了难得的历史机遇，这背后主要是两个核心问题。第一，年轻人到底喝不喝白酒？基于白酒的情感性价值、成瘾性以及中国人的围桌文化，步入社会的年轻人不可能不喝酒，并不会在短期内离开这个市场。第二，行业长期的驱动力来自哪里？根据李岳的判断，当时正处于低端酒向品牌酒集中的初期，次高端和高端白酒的结构性增长会成为行业持续性的驱动力。长期来看，白酒有着多元化的消费场景和消费人群，未来依然是消费品的主流品类。
• 第二个要素是环境。在李岳看来，环境会扭曲生意的表现形态，但同时，环境的变化往往会创造巨大的阿尔法。因此，需要从时间、空间、周期等多个维度来理解变化。
• 消费场景的不同，美国的食品品类比较单一，所以没有太多的恶性竞争。但亚洲人的口味则非常丰富，品牌之间竞争激烈，几乎每个环节都会出现供给过剩的情况，地域的差异造就了同一品牌的不同宿命。
• 第三个要素是人和组织。很多时候，投资好的生意就等于投资好的企业家。有洞见、有远见的企业家能够带领企业不断进步。对于企业而言，也存在两个难点。
• 二级市场的演进速度很快，核心并不是方法论本身，而是对方法论的迭代和演进。李岳强调，在不同的背景下，生意、环境、人和组织这三个要素的权重是不同的，因此需要更加辩证地来理解。投资需要长期积累对生意宿命的研究，从多个维度看待环境变化，而超强的组织能力则可以不断拓展宿命边界，甚至可能改变宿命。

 未来机会趋向小型化和散点化

• 未来机会趋向小型化和散点化“投资体系就像少林十八般武艺，没有高下之分，重要的是在你所认知的框架和世界观里，最终实现了自洽。”李岳用这样一个巧妙的比喻形容投资体系的搭建过程。在高瓴的平台浸润9年之后，李岳认为自己的投资体系打磨到了可以出师的水平。2021年底，李岳决定离开高瓴重新出发，创立自己的私募基金——浑瑾资本。璞玉浑金，怀瑾握瑜，这是浑瑾名字的来源，寓意美玉形成，并保持高尚纯洁的品格。李岳花了挺长时间给自己的新公司起名字，最终选择“浑瑾”作为人民币基金的名字。而浑瑾的美元基金名为Greenlane，意为绿色的林荫小道。和高瓴的“大而强”不同，李岳希望浑瑾往“小而美”的方向发展，这种方向首先是创业的初心，其次是达到一种舒服的状态。
• 除了“生意、环境、人和组织”的框架，经历过多轮行业周期的李岳，对于企业的投资阶段也有着自己的理解。即使投资的是好公司，如果投资阶段不对，买入之后也有可能下跌90%。浑瑾更喜欢投资于第四阶段的公司，也就是经历过压力测试，需求重新复苏，但是格局清晰、赢家通吃的阶段。
• 如何理解行业发展的四个阶段？第一阶段，行业需求爆发但供给不足，这时候生意质量不是主要矛盾，大多数公司都在高速成长；第二阶段，需求增速放缓，供给快速上升，行业竞争迅速恶化，企业利润率开始承压；第三阶段，需求继续放缓，供给收缩，众多企业开始倒闭，整个行业哀鸿遍野；第四阶段，出现了转机，需求复苏而供给集中，剩下的少数玩家拿走了大部分利润，这一阶段投资的赔率极高，获得回报的空间巨大。浑瑾更看重公司的竞争壁垒和能力提升，能够在第四阶段脱颖而出的企业，财务增长仅仅是能力的变现而已。
• 大多数投资人分析投资机会时会从需求出发，关注行业的成长性，而李岳将自己定义为“供给端投资人”，他会花大量的时间去研究行业的门槛和竞争壁垒。在他看来，80%以上的行业研究和投资的价值不大，只有10%的生意值得长期投资，即无论需求空间如何扩大，集中度都会越来越高的行业。浑瑾也很少投资所谓的区域离散的行业，而是相信只有供给端能力非常强的公司才能够穿越周期。
• 在全市场1000多家公司中，浑瑾会初步筛选出400多家放入关注的公司池，递进理解核心问题，再从中剔除80%～90%的公司，重点筛选出40～80家核心公司持续深度跟踪。最终只有20～30家公司会进入组合，10～20家保持重点关注跟踪。在风云变幻的市场中，所有的方法和体系都需要持续迭代，而迭代和革新是永无止境的。除了自下而上做选择题，李岳也给浑瑾的投资体系留了10%自上而下的干预空间。在深化企业基本面研究的同时，关注宏观环境带来的变化，并在关键节点及时作出调整。
• 2022年2月，俄乌冲突爆发，全球资本市场陷入动荡和恐慌，市场规则也进入混沌期。当时浑瑾的产品刚成立不到3个月，还维持着偏高的净仓位。出于规避风险的考量，李岳选择在3月底降低组合仓位，减少风险净敞口的暴露。最终浑瑾的代表产品在4月的普跌行情中实现微跌，较好地在“黑天鹅”事件中控制了回撤。
• 面对“黑天鹅”事件频出的全球环境，李岳在组合中引入了多空策略，在不确定性中创造确定性更高的阿尔法。在李岳看来，市值重构的未来十年，双边波动是常态，做多和做空的双边能力使得管理人能够有更多的工具和抓手。通过研究多产业链的瓶颈期，在做多好生意的同时，做空格局被破坏的领域，从而通过双边能力增加组合的确定性。

 打造一个有生命力的组织

• 。经历十多年的历练和打磨，创业后的李岳越发笃定一件事——在任何选择里只做长期正确的事，短期最快的路不一定是长期最好的路。
• 就如李岳的恩师张磊在《价值》一书中所写，“长期主义不仅仅是一种方法论，更是一种价值观。流水不争先，争的是滔滔不绝。从事任何工作和事业，只要着眼于长远，躬耕于价值，就一定能够经受时间的考验”。这是浑瑾未来长远的发展战略，也是李岳做私募的愿景和初衷。

 做投资，命运与机遇很重要

• 第二，不要迷信权威。不论主管还是董事长，都有可能是错的。在大部分的领域里，刚入行的新人怎么可能有底气说自己是对的，老板是错的呢？但是在私募行业，老板经常是错的。这个观念对我的影响非常大，能够做独立的判断，做深入的思考，都是我从入行起逐渐培养的好品质。我在券商工作的时候写过几篇文章，直接挑战当时市场上最优秀的消费品公司。当时写了一篇研报，题目叫《论某某公司的倒下》，后来那个公司的股价下跌超过90%，那是当时市场上最牛的股票之一。所以不迷信权威、独立思考，已经深深地刻在我的投资思维中。
• 比如工作、生活、家庭、友情、亲情这些都是具象的，而最顶层的东西实际上是抽象的。世界观层面的认知，很多是通过细节或者经验累积之后形成的。通常大部分人是随着年龄的增长、经验的积累逐步塑造世界观，但我是先形成世界观，过去的20年只是实践这个世界观的过程，这和我当年读书的时候思考哲学问题有很大关系。这些世界观层面的认知有助于在投资中迭代方法论，是一种更高维度的认知。这样每一个环节中迭代出来的东西都有可能影响其他所有的环节。在这个过程中虽然碰到过一些困惑，但这些困惑都是表层的，深层次并没有特别大的偏离，同时认知的过程本身也在提升和优化。

 关注竞争壁垒的供给侧研究

• 关注竞争壁垒的供给侧研究好买：能否介绍一下您的投资方向和框架？李岳：我们会将投资划分成以下四个维度。第一个维度是基本面研究。最大限度地收集研究对象的信息，比如与公司、行业相关的所有信息，都要尽可能地收集。第二个维度是变化。比如影响这个公司的信息可能有100条，但是决定公司发展方向的可能也就一两条，这一两条就是主要矛盾。这件事情的难点在于，随着时空的变化，主要矛盾可能会发生改变。所以我们经常说，“唯一不变的是变化本身，我们要寻找的是变化中的不变”。第三个维度是市场和估值。估值是艺术，基本面是科学。基本面不好不一定会跌，但市场波动决定了我们的买点，这个维度我们并不强调。第四个维度是时间分配和资本分配。几乎所有的价值投资者都有两手茅台，但是为什么跑不赢茅台？这是一个值得反思的问题。能不能把有限的时间花费在研究真正的好生意上，是投资中拉开长期差距非常重要的一点。我们有一个经典的框架，叫作“生意、环境、人和组织”。这个框架一直在演进，我们试图将其套用在任何一家公司的研究上。
• 当外界的环境发生变化的时候，不太好的生意会回归它的宿命。即使很优秀的企业家也无法改变这个格局，只能是推迟宿命的到来。
• 事实上，行业的需求波动很难预测。只有企业的核心能力或者行业的门槛，才能真正穿越周期。而我们发现每一次行业变得更差的时候，这些优秀企业的份额和利润都会大幅上升。当下一次曙光来临的时候，它们也是复苏最快的，这个时候我们就会启动逆向投资。
• 好买：为什么一直以来倾向于投资第四阶段的公司？李岳：浑瑾主要投资第四阶段的公司，即经历过压力测试，需求重新复苏，但是格局清晰、赢家通吃的阶段。当第四阶段的逻辑展开的时候，虽然需求的增速没有第一阶段快，但是供给被卡死，赢家非常清楚，犯错的风险极低，所以获得回报的空间是巨大的。
• 那个时候很多人都已经绝望了，但我们却兴奋了起来。这背后有两个因素，一是中国啤酒的价格比国外低很多，二是90后的消费者开始加入这个市场，新的消费驱动力形成，加之供给端惨烈的竞争，头部企业一定会找到新的方式来处理这个问题。所以在这个过程中，行业的高端化是一个新的驱动力。经历过产能出清之后，龙头快速集中了份额，小公司已经离场，大公司之间也会达成默契。这个过程中会发生一些边际变化，是我们需要重仓的时候。记住彼得·林奇说过的一句话：增长不一定是你的朋友。这句话的反面是什么？不增长也不一定是你的敌人。

 投资要建立逻辑自洽的体系

• 李岳：影响特别大的是在高瓴的前三年，对我来说是天翻地覆的影响。那个时候我已经在投资中积累了很多经验，但是这些要素散落在各个地方，没有办法有机地组织起来。后来碰到了张磊，他对我的影响很大。那个时候的高瓴更像一个学院，这也是我们这一代高瓴人的幸运。大部分的投资机构关注的是短期回报，即研究员要为基金经理推荐能赚钱的股票。我印象特别深刻，在高瓴的最初几年，大家每天都会讨论一些比较宏大的问题，比如什么是世界上最牛的商业模式？什么是世界上最好的生意？但这些问题的结论不是凭空讨论出来的，是通过大量的研究数据推演出来的。所谓穿越周期，就是集中度变得更高，长期的资本回报率也越来越高，不受经济周期的影响，我们最后追求的是这样的生意。
• 李岳：投资体系就像少林十八般武艺，最终的目的都是要打败敌人，所以功夫之间没有高下之分。但是你会发现很多人的误解是，好像这条路是通往彼岸的唯一一条路。如果用这个来类比，我觉得能够独立地出师要符合两个条件。第一，在你所认知的框架和世界观里，最终实现了自洽。每一种投资方法都有很多门派，每个门派的投资人其思考方式、性格、组织能力都不太一样。当这些要素一旦自洽，就符合第一个条件了，但还不足够。第二，拥有了自洽的投资方法之后，就要判断该投资方法在宏大的时空里是否完整。答案一定是否定的。人类永远无法掌握真理，只能无限接近。因为真理会受到时间和空间的限制，每个人观察的角度都不一样，都不可能掌握真理。任何事情都没有完美解，只有特定时间和空间里的最优解。比如自下而上的价值投资人经常会犯一个错误，就是认为宏观不重要。在90%的时间里，宏观的确不重要。但是如果放在历史的长河里看，宏观在10%的时间里可能决定你的生死。当环境发生大的变化的时候，没有宏观的研究框架会非常危险。就像建造一座很漂亮的宫殿，你通过各种方式把它修得很漂亮，但是也要有勇气随时将它推倒。今天我们所有的投资体系，明天全部推倒重建，对我来说并没有心理障碍。
• 好买：投资中经常会出现很多和预期背离的情况，您会如何处理？李岳：要知道我们掌握的东西不一定是真理。很多投资人为什么会摔大跟头，就是他笃定自己掌握的一定是真理。比如我们买了一只股票，过了一段时间股价下跌了，这个时候我们肯定要去复盘，仔细研究，究竟是哪个环节出现了问题。第一种是结构的问题。比如说供给的格局被破坏，以前觉得这家公司有3～5倍的空间，后来发现由于种种原因只有2倍空间了，坦率来讲此时应该离场。因为这种破坏不是一个缓慢下跌的过程，而是一个摧毁性的打击，是非常致命的。第二种是节奏的问题。比如2022年的疫情，有很多长期的东西并没有变化，企业短期、中期、长期的竞争力也都很好，只是货运不出去，或者说这段时间正好碰到一些问题，但是这些问题经过时间可以得到修复。第三种是估值的问题。比如说市场情绪不好，以前认为这家公司20倍估值比较合理，最后跌到15倍也是有可能的。这种情况下，因为结构和节奏都没有改变，那就可以用下跌的空间换取更高的安全边际。总之，要时刻提醒自己复盘和重新思考，到底是哪个层面出了问题。如果下跌只是因为估值问题或者情绪问题，那该坚持就得坚持，甚至应该加仓。但是如果存在一些原则性的问题，比如结构被破坏了，就应该坚决离场。这个时候如果纠结细节问题或者不去反思，就是一种愚昧的坚持了。
• 好买：2022年9—10月，我们观察到很多基金经理有点情绪化，处于一种非理性的状态。您怎么避免这种现象发生？怎么从低迷的情绪中走出来？李岳：2022年4月、9月和10月的这些时间，都是对人性巨大的挑战。恐慌、担心、焦虑，这些情绪一并袭来。那个时候我们也陷入了迷茫，受到不小的影响。迷茫过后，更重要的是理性地分析形势，反省到底是哪个层面出了问题。比如2022年2月之前我们就觉得市场会下跌，后来又发生了俄乌冲突等一系列的事件。单一事件的影响好像没有那么大，但把诸多事件串联起来，就会发现全球的格局在发生变化。我觉得做投资需要在宏观的框架中进行思考。那时候我们大概用了一星期的时间搭建了一个宏观框架。这个框架90%是自下而上的，但是留了10%自上而下的干预。这时候我们要集中精力去思考哪些矛盾是结构性的，哪些矛盾是节奏性的，哪些影响是长期的，哪些影响是短期的。一旦想清楚之后，就不会特别焦虑了。

 做有口碑的资管机构

• 做有口碑的资管机构好买：离开高瓴之后，您基本完成了研究与投资的完整闭环。那时候您即将开启下一段旅程，相当于整个人生的角色发生了非常大的转变，需要在更大的平台上证明自己的价值。在这个过程中，您自己的感受有什么不一样？李岳：我觉得还是有很大的飞跃。从职业生涯的角度来讲，从一个小助理成为研究员，从研究员到基金经理，从基金经理到投资总监，再到现在执掌一家公司，其实是一次次的飞跃。这里的飞跃，并不代表基金经理的研究能力就比助理研究员强，也不代表老板的投资能力就一定比基金经理强。实际上是单项能力的要求降低了，但需要组织的能力加以弥补，需要更强的系统性能力。这和一家公司的愿景和初衷有很大的关系，也就是公司的战略。如果公司的战略是要做国内最好的业绩，那可能只要在投资这件事情上努力就够了。但是我们的愿景是在资管行业打造一个长期的品牌，并且是有一定口碑的品牌。我们相信，做对了因，自然有好的果，只是从因到果需要一个时间维度。从组织的生态系统来看，我们希望员工的性格和观念越多元越好，但是内部的价值观要一致，这样可以减少彼此之间的摩擦。
• 李岳：首先要明确一点，所谓的追求长期，并不是弃短期而不顾。我们希望长期做对的事情，战略上不能错，但战术上也要赢。其次，什么是好的激励？很多人认为金钱是激励的上限，但其实金钱是激励的下限，激励的上限是愿景。大家要相信正在做的这件事，这不是一个短期激励的问题，要是有人不相信，那彼此的价值观就会出现分歧。与此同时，分配机制也要做到市场领先，这两件事情并不矛盾，只是说我们目标要定得高一点。
• 好买：很多制度和文化建设层面的激励，某种意义上一定要形成化学反应，否则整个组织很难有非常好的产出。您创立浑瑾已经快两年时间了，觉得整个组织化学反应的进程已经到一个比较好的阶段了吗？还是有很多地方需要去调整？李岳：比较幸运的是，我们创立的时候就有一个比较大的种子基金。创立之后很快就过了盈亏平衡线，因此敢于去做比较大的投入，去思考发展的问题。另外当时还遇到了曾经共事很久的朋友。第一天搭建团队的时候，就不存在凑合这件事。尽管我们现在还处于一个早期的阶段，但已经进入了正循环。迭代和革新永无止境，我们远未达到一个很稳定的状态。我们也在加强做空的力量，虽然当年我们是做多的受益方，我觉得两边都有机会。对于未来世界的重构，组织内部要具备这个能力。做空需要的不仅仅是能力的不同，还有思维方式的不同。我很喜欢奈飞提出的企业文化：We are a team, not a family。我们是一个团队，我们的目标是要赢，我们私下可以是很好的朋友，但我无法容忍“差不多”的这种观念。我们去做大胆的尝试，在可控的范围内愿意为所有人承担风险。
• 从结果来讲，做不好的概率应该不大，但是能做多好，有时也要看运气和各种因素，有些因素还是不可控的。不能把成功建立在运气之上，能力和认知决定成功的概率，运气决定成功的宽度，这个顺序不能被打乱。

 静瑞资本 余小波 寻找好生意，关注风险收益不对称

• 格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中写道：“投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是，如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。”

 回到投资本源，深耕研究细节

• 回到投资本源，深耕研究细节港股从来就不是一个容易生存的战场，历史上恒生指数大大小小的股灾出现了近百次，单日跌幅超过5%的有近50天，各种危机随时都可能引发市场的大幅下跌。在这个以海外投资者为主导的市场中，每当危机来临、配置港股意愿下降时，流动性就会迅速抽离，市场估值进而会遭受猛烈的打压。相比于A股市场，港股市场的机构投资者较多，不管是面对机会还是挑战，市场的博弈总是格外凶险。“一着不慎，满盘皆输”可以用来形容在港股市场如履薄冰般的投资体验。如果说在港股市场上赚钱是困难的，那么更困难的就是长期生存下去，不被突如其来的危机打倒。
• “最终投资还是要回归本源，也就是这个股票背后的生意到底赚不赚钱，这其实是一个很朴素的思维。”
• 这样一种朴素的思维，践行起来却是非常浩大的工程。对余小波而言，投资并非宏大的叙事或概念，也并非凭借直觉去定性地判断一个行业或一家公司是否优秀，在众多的信息噪声中，需要做的是摒弃无用的信息，将对趋势的感知具象化到每一个定量的数据与事实。在惠理时期，余小波很早就学会如何全面且细致地研究一家公司，比如怎样发现财务报表中的陷阱等，并将大部分精力放在细节研究上。对上下游产业、对竞争对手的细节研究也是不可或缺的一环。余小波谈及平时与同行以及企业家之间的深刻交流，认为他们有一些共性，都喜欢讲逻辑、讲事实、讲数据，他认为这种互相沟通和学习的过程非常有价值。“研究就是要时刻依据事实本身，持续跟踪事态变化，这个过程很花时间且不容易完成。我们做研究时，不仅要从公司本身出发，还要分析它的竞争对手、上游、下游，反复核对各个细节，最终作出判断。”

 读透生意模式，科学承担风险

• 静瑞所践行的，一直是寻求这个最朴素问题背后的答案：什么是好的生意？所谓内生价值，就是企业生意产生的未来现金流折现的价值，因此好的生意一定离不开稳定可预测的现金流。

 坚守投资理念，倾注团队建设

• 除了对投资理念的坚守，余小波在团队管理方面也有自己的特色。平日里，余小波是最早到公司的人。对于注重效率的他而言，团队沟通以必要性为前提，开会频率不宜过高，一般一周一次，例会上投研团队会讨论一些核心问题。有趣的是，例会时间安排在每周日晚。余小波认为，在周末的放松结束之际，周日晚上大家通常都有时间，会议结束后也可以收一收心，为新一周的工作做好准备。
• 余小波很擅长挖掘每个人身上的潜力，不限制个人的发展，为团队成员的职业生涯考量，不断拓展成员的能力边界，也会提供必要的支持。比如对于非投研部门的同事也会开放投研资源，并鼓励他们参与其中。在烦琐的管理工作中还能够注意诸多细节，体察众人，同时不失效率，这也是余小波能够得到团队信任和支持的重要原因之一。
• ●静瑞资本成立于2021年4月，由惠理前中国区总裁兼投资董事余小波先生带领团队创立，汇集了来自境内外知名投资机构的专业人士。●专注于企业的真实现金流，专注于寻找风险收益不对称的机会，获取风险调整后的可持续超额回报。●全球化视野，跨市场投资能力，深度覆盖A股、港股、中概及大中华市场。●采取产业深度研究与定量财务模型相结合的模式，建立起独具特色的行业、产业专家型研究团队。●以强制跟投、奖金递延跟投等制度确保与投资者利益高度一致，从而实现长期收益最大化。

 投资需要定量，需要细节，不需要噪声

• 好买：创办静瑞之前您的投资经历是什么样的？余小波：我的经历比较简单。最初在中金公司做了3年分析师，2009—2021年就职于香港惠理基金，在惠理从研究员到基金经理，最后到中国区负责人。我的从业经历可能和国内很多公募基金出身的基金经理有所差别，因为我以往的客户以海外和国内的机构投资人、家族办公室为主，比如海外大学基金、欧洲的一些主权基金等等。投资的范围也更广一些，不只是A股和港股，而是涵盖了整个大中华地区。2015年我开始做国内业务，主要管理一些银行和保险的委托资金。2015—2021年，我的团队在国内总共管理了120亿元资金，其中大部分来自机构投资者。
• 好买：海外市场的投资经验对您投资理念的形成有什么影响？余小波：总的来讲有三个方面的影响。第一，因为长期和机构投资者打交道，所以一直以来比较关注长期绝对收益的投资目标。第二，海外的投资经验提供了不同的视角。我们不仅研究A股和港股，也研究中国台湾、韩国、日本等地区的产业链，很大程度地开阔了视野。第三，海外市场的波动比较频繁，在这种历练下我们逐渐形成了认知和把控风险的体系。我在港股市场经历的时间比较久。由于港股的流动性相对差一些，所以更加促使我从产业的角度去思考问题，而不是将短期博弈作为出发点。在一个流动性相对较低的市场中，其实没有那么多所谓的博弈空间，最终投资还是要回归本源，也就是这个股票背后的生意到底赚不赚钱，这其实是一个很朴素的思维。好买：您在这个行业成长的过程中，有没有对您影响比较大的人？余小波：在惠理时带过我的几位基金经理都非常优秀，他们很早就教会我如何细致地研究一家公司，怎样发现财务报表中的陷阱，使我从一开始就很注重研究细节。否则可能要花很长时间停留在一些大而空的概念上，比如这个行业很好，或者这个公司的管理层非常优秀等一些定性的结论。其实投资是需要定量的，最终你要决定是用10块钱还是8块钱买入标的。因此在惠理的这段经历让我成长很快。另外平时和同行以及企业家之间也会有非常深刻的交流，他们有一些共性，就是喜欢讲逻辑、讲事实、讲数据，我觉得这种互相沟通和学习的过程非常有价值。
• 信息来源有很多，当下的问题不是信息不够，而是信息过剩，要尽量摒弃其中的噪声。如果想研究一家公司，在认真阅读它过去5年的财务报表之前，通过其他信息来判断未来的发展趋势其实没有太大用处。

 关注生意本身，力求风险收益的非对称性

• 好买：静瑞产品的业绩有一个非常明显的优势，就是在获得很大超额收益的同时，还能保持很小的波动，这是如何做到的呢？您在投资过程中比较关注哪一类企业？余小波：实际上我们并没有择时，也没有使用任何对冲工具。我们的投资框架中最重要的是两个部分。第一，全力关注公司的生意本身。资产不仅是股票，还包括能够带来正向现金流的所有财富资产，大部分资产的定价都是远期现金流的折现。我们大部分时间都在关心生意本身到底挣不挣钱，能够产生多少现金流。一项生意挣钱，其本质是这家公司提供的商品或服务能够让消费者买单，我们寻找的就是可以在行业竞争中持续让消费者买单的企业。回到一个朴素的价值观上来看问题。第二，关注风险的定价。我们特别重视正确地承担风险。所有的资产想要获得收益的同时也要承担相应的风险。大家在做投资时可能经常不知道如何给风险定价，不知道以什么样的价格出手才是对的。
• 真正好的资产并不是表观收益好的资产，比如最热门、最性感的赛道，而是风险收益极其不对称的资产，这种不对称带来的就是阿尔法。
• 好买：您如何看待近几年市场对于景气度以及赛道股的追捧？余小波：国内市场每隔一两年就会出现对某个行业或者领域的追捧，如消费、互联网或新能源。如果回溯港股的历史，一些传统甚至夕阳行业中，我们也能发现涨幅很大的公司，甚至超越所谓的热门赛道，原因是虽然赛道不热门，但行业供给侧出清，剩下的优秀企业反而比较赚钱。因此不要刻意为标的贴上标签，如成长价值风格、大小盘股等等，这些都不重要，重要的是这家公司的生意挣不挣钱，以及未来能不能持续挣钱。大家喜欢买景气度高的资产，所有的行业都有供给和需求，景气度高则代表需求旺盛。但从长期投资的角度看，我们反而更加关注供给侧。
• 虽然中国的经济增速比美国快很多，但美国股市却是一路向上。那是因为美国很多公司经过长期的竞争后格局已定，尽管经济增长很慢，但供给侧格局较好，竞争对手少，竞争程度低，赚到的钱通常拿来分红或回购股票，有利于小股东。而中国经济增长较快，很多资本在竞争中被消耗，这对消费者或者产业可能有利，但对股东可能并不十分有利。因此从供给侧的角度判断企业的投资价值十分重要。
• 好买：您做投资时很重视精选个股，是否也会考虑外部宏观因素扰动？是否会将自上而下、自下而上的方式结合在一起？余小波：必然会结合在一起，我们在研究公司时，也要看它的生意和近期宏观风险有没有关系、有什么样的关系。宏观、中观这些有关企业生意的细节研究都要融合在一起，而不会单独加以考虑。我们不会根据宏观去做择时，但一定会在研究过程中考虑宏观因素。
• 好买：您的投资框架高度透明，比如看现金流，以及注重风险与收益的非对称性，这样的投资策略具有一定的可复制性，您认为做出超额的核心原因是什么？余小波：第一，要回到投资的本源，我们大量的研究都是基于生意本身，在这方面做得比较扎实和精细，而较少考虑股票之间的博弈。第二，我们会用一个有纪律性的框架来做研究。比如某个资产很优质，但价格透支很严重，提前兑现了未来的现金流，我们会认为此时它的风险收益比不佳，也就不会选择这样的标的。总之，最终还是依赖对纪律的严格遵守以及对投资边界的坚持。
• 在海外市场，经历过很多次金融危机后发现，能够幸免于难存活下来的优秀管理人其实并不多。“黑天鹅”事件会击垮很多机构，不用说中小型机构，甚至大型机构，如果在风控上出现问题，也有可能就此消失。
• 众所周知，投资中理想的状态是追求复利，这样能够提高长期收益。在我看来，复利这个词的关键是“复”，而不是“利”。“复”的意思是能重复做这件事，投资体系可复制、可持续、可解释，进一步意味着需要有很好的风控体系的加持。
• 好买：您这种投资框架常常需要左侧布局，左侧从某种意义上讲是和市场做对抗，您如何掌握这种平衡，既能保持紧迫感，又能从容应对？余小波：就个人经验来讲大概有以下几个纬度。第一要摒弃杂音，不管研究到什么程度，有多少不确定性，只要关注投资本身就好。因为市场有很多主体，有时候焦虑并不是因为研究方向不对，而是因为别人买入的公司或行业在大涨，而自己买入的标的还没有反馈。如果能够专注于投资和研究本身，就可以屏蔽这些来自外界的压力。有些行业可能存在先发优势，最先进入的竞争者成本最低。但投资不是这样，股票一直在那里，没有任何对手可以阻止你去买入，投资结果完全取决于你的认知。所以只需要聚焦标的本身，其他人是不是持有与自己没有太大关系。
• 第二点要接受不确定性。投资中需要经历很多痛苦和失败，结果和预期相背离的情况时有发生，我相信这是每个基金经理的必经之路。焦虑的心态是不希望自己处在不确定性之中。但我想说的是，如果在投资中感到痛苦，那就对了。如果想成为一名基金经理，就要学会让自己承受这种感觉，甚至要让自己习惯于这种感觉。换句话说，如果感觉不到痛苦，就要小心一点了。这种所谓的痛苦，包括对研究结果不确定的焦虑等，如果完全不痛苦，说明对结果已经很确信，那么其他人大概率也会很确信，当所有人都很确信的时候，资产的内在价值就已经反映在价格上了。此时一旦有风险事件爆发，价格会下跌很多。痛苦的情况是做了很多研究之后，仍然觉得可能存在一些风险，这反而是一种较为理想的状态，因为此时有很强的风险意识，觉得研究做得还不够，那一定会小心翼翼地去处理这笔投资。
• 总之，基金经理要一直处于非常警惕的状态，要从舒适区走出来。我们的目标是在控制风险的前提下去赚钱，这个过程本身就不可能很舒适。
• 好买：您观察过这么多海外的投资人和投资机构，您觉得投资中比较容易犯的典型错误有哪些？余小波：归根结底有这几类。一类是容易情绪波动。大家通常容易在牛市的时候放松对风险的观察，不再谨慎，而在熊市时又过度担忧，对于可能的机会视而不见。资产价格的短期波动有随机性，而中长期能够反映它的内在价值。另外一类错误主要源自对资产本身的研究不到位。如果研究没有到位，只是基于自己的想象觉得这个标的很好或很差，最终反映出来的结果通常会和想象不太一样。另外，研究就是要时刻依据事实本身，持续跟踪事态变化，这个过程很花时间且不容易完成。我们做研究时，不仅要从公司本身出发，还要分析它的竞争对手、上游、下游，反复核对各个细节，最终作出判断。
• 好买：您如何看待投资中的换手率？余小波：换手率其实并不完全取决于我们自己，很大程度上取决于买入的资产以什么样的速度达到了预期。通常我们在买入资产时，都希望以3年的维度来实现预期收益。比如有一家公司，我们觉得它的生意每年大概有20%的增长，3年以后差不多接近翻倍，就准备持有3年。但是买入以后，它的价格在3个月内就涨了一倍，因为所在行业出现了一些概念炒作的现象，而和企业的生意本身没有任何关系。我们认为这3个月透支了其未来3年的价值，隐含回报率大幅下降，因此就果断卖出。事后证明当这个概念炒作平息以后，资产价格从顶部跌回起点。所以我们坚持的逻辑是，当标的资产能够提供非常高的内在回报率，同时价格已经充分反映各种风险的情况下，就选择买入，当内在回报率不及预期时，就选择卖出。
• 好买：对投资而言，难的是克服人性。您在投资过程中，如何克服人性以应对市场的波动？余小波：其实并不一定非要克服人性。常言道要在他人贪婪时恐惧，在他人恐惧时贪婪，但如果在他人贪婪时贪婪，又能在市场顶部顺利离场也很不错。市场中存在非常善于交易的人，他们也能获利。只是这种精确择时比较难，我们觉得自己并不擅长。我们从来不觉得自己的方法论和框架优于他人，关键在于所用的方法论和框架要经得起市场检验。

 极端波动并不罕见，构建“反脆弱”组合以应对

• 好买：最近各种关于外资撤离中国的言论甚嚣尘上，外资真的在撤离中国吗？他们如何看待目前的中国市场？余小波：从股市上看，外资的确正在撤离，但是商务部的数据显示2022年1—8月中国实际使用外资同比增长超过20%。难道外资有“精神分裂”吗？一方面大举投资中国，另一方面又大举撤资中国。事实上，这是看问题的角度不同导致的。短期来看，由于汇率、经济形势等因素的影响，以金融投资为主的短线资金正在撤离股市。但是由于中国制造业的成本优势以及能源成本的优势，很多国际上的产业资本正在进入中国的投资市场，比如欧洲很多重工业、化工企业正在追加投资。短期资金和产业资本，无疑是后者更能说明问题。其实短期来看，经常能看到外资撤离的现象，这已经不是新现象，而是股市走向国际化的正常表现。

 机会诞生于矛盾之中，寻找风险暴露比较充分的行业

• 第一，能源矛盾——新旧能源切换，供给不足，流向重构。能源矛盾在未来可能会长期存在。一方面，旧能源投资不足，供给侧新增受限；另一方面，地缘冲突导致能源流动重构，成本大幅上升，而且新能源是很消耗旧能源的产业，新旧能源之间也存在矛盾。长期来看，新能源替代旧能源的比例必然会持续上升，但是股东仍然希望所投资的公司可以赚到真金白银，因此在这个结构转换的过程中，我们更关注旧能源这类真正赚钱且估值不高的企业，比如油气等等。另外，由于中国传统能源的价格低廉，包括化工、金属冶炼等在内的大量重工业开始从欧洲向中国转移。部分和新能源行业高度相关的特殊金属也会带来一定机会。由于全球能源的紧张，对能源的安全需求也会带来新一轮的资本开支，这一过程中所需的设备、各领域的零部件生产企业也值得关注。它们的发展与全球经济放缓、疫情影响并没有太大关系，有各自独立的产业周期。这类中小型公司值得细细挖掘，存在很多机会。
• 第二，地产矛盾——低息环境终结去杠杆，经济占比过大。对于地产行业，大家可能会担心出现类似2008年美国次贷危机的情况，我们认为中国的情况和美国当时的情况有本质区别。另外大家也很关心地产行业会不会有政策支持，我们认为基于地产的重要性，不会出现大的系统性风险。中国的地产及其上下游产业链占GDP的比重较高，住房资产在中国城镇家庭资产中占比约六成，许多地方的财政收入一半以上来自地产行业，所以不会任由地产行业出现大范围的风险。目前在全球低息环境逐渐结束的情况下，地产行业正处于逐步去杠杆的阶段，也是整个地产行业的一次大规模供给侧清理。地产行业不会消失，即便在西方比较成熟的经济体中，在经历了多轮金融危机后，地产在经济中仍占比10%～15%。我们认为当前在地产矛盾暴露比较充分的情况下，在地产相关的子行业中存在一些机会。存活下来的头部地产商可以获得更多的市场份额，也就是所谓的“剩者为王”。另外，和老百姓日常家居、装修、智能家电升级相关的企业，也有现金流很不错的生意，存在一些机会。部分能够证明自身独立性的物业公司也具备投资价值。还有一类机会是消费建材家居，但这些企业需要证明自己的回款能力。这些公司现在估值已经较低，风险已经暴露得比较充分。
• 第三，产业政策重构，适者生存。从2021年开始出现了一系列产业政策的变化，主要集中在教育、互联网、医药等行业，这些政策确实使得相关行业的资产价格出现了非常大的波动。在当下这个时间点，我们并不知道这些政策未来会怎么演变，但在目前的价格之下，考虑这些生意本身以及生意未来的黏性，这其中其实有很多机会。凡事都有两面性，互联网行业在整顿之后，减少了资本竞争，行业格局变得更好。企业减少了扩张，现金流变好了，同时估值变得很低。互联网行业的生意底层与国内消费挂钩，与一些宏观风险，比如海外冲突、通货膨胀等的关联度都不大。而就医药行业来说，医药的消费具有刚性属性，老龄化不会因为政策或者经济而减缓，当大家过度担心集采等因素使它的价格变得足够低时，此时它的隐含回报率其实非常高，因为这个生意未来现金流的稳定性和确定性都很高。互联网、医药行业目前估值都在极低位置，持续获得现金流的能力很好，有很大的吸引力。产业政策的主要作用是加速行业供给端或者需求端的变化。并不是政策支持的行业就一定很赚钱或者被限制的行业就一定会亏钱，还是要看公司在行业内的竞争格局。
• 好买：近期投资者热议的一个话题是，价值投资越来越难了，长期持有未必可以赚钱。您认为是价值投资、长期持有的策略失效了，还是万物皆有周期的缘故？余小波：这个问题很有代表性，很多人认为长期持有好公司就是价值投资，但其实并非如此。如何定义“好”是一个问题，所有企业都有经营周期，大部分企业是事后回过头来看才知道很好，但是未来企业的内在价值是否还能涨这么多倍其实是不确定的，过去的业绩不能代表未来。由于未来的不确定性，即便是过去很好的公司，我们在投资的时候也希望以较低的价格买入，这样可以留下比较高的安全边际、容错边际和隐含的风险补偿。持有公认的好公司5年不动并不是价值投资，很少有人在持有的3～5年内认真研读过所持公司的财务报表。被动持有公司，并未深入研究它的内在价值，只是给它贴了一个好公司的标签，这种行为不能被称为价值投资，其本质上是趋势投资，认为一家公司过去是好公司，就把它的盈利能力线性推导到未来。
• 好买：运气是投资中很重要的因素，如何看待投资中运气的成分？余小波：这里的运气可以理解成不看基本面但择时择对了，然而择时很难每次都择对。运气能在短时间内极大程度地改变结果，但对于在行业中长期坚持的人，从事某项工作的时间越长，运气的影响程度就越低。我的一个擅长玩德州扑克的朋友曾说过，在德扑的比赛中，新手有时候能够凭借运气战胜老手，但是当玩的局数增加到数百局，那参与者比拼的就完全是技术，只能通过磨炼技巧提高胜率，而不能指望运气。

 余小波投资金句

• ⑧产业政策的主要作用是加速行业供给端或者需求端的变化。并不是政策支持的行业就一定很赚钱或者被限制的行业就一定会亏钱，还是要看公司在行业内的竞争格局。
• ⑨投资机会大多隐藏在社会经济的矛盾之中，当矛盾激化或解决时，资产价格会发生变动，也会诞生风险收益不对称的机会。

 投研的由广及深，逐步形成自上而下的大类资配框架

• 2005年从清华五道口金融学院毕业之后，李德亮便进入交银施罗德基金。十年的学习和积淀，帮助李德亮形成了完善的大类资配框架。

 自下而上深度挖掘个股，关注行业景气度变化

• 在李德亮看来，配置成长性的行业，除了要关注公司的ROE（净资产收益率）和经营质量之外，更应该关注整个行业景气度的边际变化。行业景气度的预期和变化主导了不同阶段行业的细分投资。选择投资一家成长性公司，最重要的决定因素是什么？李德亮认为，关注公司质地的同时，更需要关注公司的成长逻辑，跟踪行业景气度的变化，并基于此把握个股的估值。如果判断公司的盈利预期出现拐点，业绩已经充分释放，或者基本面短期面临着较大压力，则应当灵活地调整个股的仓位，而不是僵化地长期持有。
• 而周期性行业的投资框架则与成长性行业全然不同。周期性行业的买点，往往是ROE为负的时候，等到ROE达到高点的时候，则应该逐步卖出。寻找周期性行业的卖点的过程中，更应该跟踪阶段性价格变动的方向。如果股价已经滞涨，估值还很便宜，就需要逐步降低周期股的配置权重。
• 以风格两极分化的2021年为例，随着年初核心资产以及抱团股的瓦解，很多能力圈聚焦在消费、医药等赛道的基金经理其产品净值经历了巨大回撤。而李德亮则凭借此前在周期板块的积累，第一季度提前在周期行业有所布局，贡献了较多的正收益。此外，李德亮在2021年第三季度加仓了光伏、新能源和TMT，挖掘了这些高景气赛道的细分标的。2021年，仁布代表产品的业绩表现极为亮眼，全年收益率超过40%，远远跑赢沪深300及大部分同类产品。在做好行业选择的同时，仁布也非常强调对个股的挖掘。首先考察一家公司的成长空间，其次重点评估企业核心管理层。仁布力求通过行业比较选出能跑赢市场的赛道，而后通过个股深度挖掘，找到行业里表现突出的公司，做好进攻，捕捉超额。

 高胜率的仓位择时体系，市场巨震时期控制回撤

• 2020年新冠肺炎疫情暴发，对市场环境造成了强烈扰动。1月，仁布的仓位维持在较高的水平，李德亮通过对疫情的判断，认为春节后全国确诊案例增多的情况下，市场出现暴跌是大概率事件，他选择将股指期货的仓位加到60%，只留下30%左右的净多头仓位。春节后首个交易日，市场出现暴跌，仁布的净值仅微跌3%左右，有效利用对冲工具防范了“黑天鹅”事件带来的风险。
• “对于做相对收益的公募基金经理来说，择时带来的常常是负贡献，所以不择时是比较普遍的做法。但既然私募的收费模式不一样，投资者自然会对回撤控制有一定的要求。”从季度和年度的维度来评估，仁布的择时胜率能够保持在70%～80%。控制回撤，追求夏普比率的最大化，这也是仁布最突出的标签。

 做投资，行业覆盖度越广越有优势

• 李德亮：2006年初从五道口金融学院毕业之后，我就加入了交银施罗德基金。当时整个交银的人才培养体系是从学院派的研究员到助理再到基金经理这样一个发展过程。交银从成立到现在，对于投资研究的深度要求比较高，希望每个研究员尽可能在一两个行业上做足够长时间的研究覆盖，甚至是深度的拓展，这无疑需要很长的时间。在我们入行的时候，交银内部的人才培养更希望基金经理储备的框架和体系尽量完备。从基金经理培养的角度来看，投资总监希望一个研究员既看过成长性行业，也看过周期性行业。做研究员的最初5年，我研究过化工和医药两个行业。化工是典型的周期性行业，而医药则是典型的成长性行业。所以研究过这两个行业之后，就知道怎么去看成长股，也知道怎么去看周期股。我刚做基金经理助理的时候，主动投资的权限并不大，处于做基金经理之前的过渡阶段，储备的行业需要进一步拓展。研究过医药行业之后，再去看消费或者成长类的可以用DCF模型（现金流折现估值模型）去估值的行业，相对来说更易于拓展。研究过化工这种典型的周期性行业，再去看钢铁、煤炭、有色等，逻辑体系是比较一致的。那个时候对行业研究的深度要求较高，需要大量的学习和实践。我做了将近7年的研究员和基金经理助理，深入研究了3～4个行业后逐步开始管理投资，做基金经理之前需要很长的铺垫和广泛的行业覆盖。
• 好买：行业覆盖的广度对您整个投资体系会产生哪些影响？李德亮：经济发展的不同阶段，产业趋势也有很大的不同。美林“投资时钟”是一种非常经典的运用，对于大类资产配置也好，周期研究也好，在某些行业表现好的时候，很容易抓住其中的投资机会。2012年之后，新兴产业发生较大变化，市场对于周期和宏观的一些大类资产配置框架有所淡化，成长股的挖掘成为主流的投资框架和模式。2020年以来，新冠肺炎疫情导致全球的经济周期出现了很大调整，接着又通过流动性投放的方式使得经济复苏，所以在这个阶段又回到了原来大类资产配置的框架体系。2022年，很多擅长投资周期性行业的基金经理其业绩表现可能会相对好一些。我认为覆盖的行业越多，比如周期股和成长股的框架体系都足够完备，越能够保证每年的业绩水准都不会太差。针对某一年表现较好的行业，你可能正好做了一定的配置，正所谓机会总是留给有准备的人。
• 李德亮：首先在我的投资框架中，如果不考虑仓位配置去控制回撤的情况，我认为行业配置层面会贡献更多组合的超额收益。以过去的框架来看，研究涉猎较多的行业，自下而上挑选个股的胜率更高。其次是做私募之后，我们会用股指期货做对冲，以实现阶段性的仓位调整和回撤控制。比如用中证500或沪深300股指期货去做对冲，这两个指数中各行业的权重是不一样的。若想在各个阶段用股指期货对冲得更为精准，对于很多行业的广覆盖是极其必要的。各个指数行业权重不一样，阶段性的表现也不一样，产生的对冲效果差别巨大。从组合管理的角度来看，这也是行业覆盖度广所带来的益处之一。2015年转战私募之后，我发现中国市场上很多投资者的资金久期比较短，投资者对基金经理的要求都比较高，很难持有一只基金达3～5年的时间。市场上有很多不同风格的基金经理，如果一个基金经理覆盖的行业比较多，比如周期和成长的行业都看过，那他会比较容易适应市场的剧烈变化。但如果一个成长风格的基金经理没有周期股的投研框架，近两年周期风格的行情下，可能整个公司的规模和业绩都会受到很大的影响。

 从公募到私募，打磨自上而下的资产配置体系

• 从公募到私募，打磨自上而下的资产配置体系好买：2013年9月您开始管理基金，当时的投资思路是什么？这段经历对您投资体系的形成有何影响？李德亮：我管理的第一只基金并不是现在市场上常见的股票多头型基金，该基金当时的股票上限是70%。为什么会推出这么一个产品？当时，整个公募行业在几年时间内没有明显的规模扩张，交银管理层希望设计一种产品，在一定程度上控制回撤，做出差异性。要管理好这类产品，基金经理要具备较强的股债大类资产配置能力。比如，2008年债券市场是牛市，股票市场是熊市，可以把股票的仓位降到30%，剩下70%的仓位配置债券，在股市下跌时债券可以赚到一定收益，实现对冲。即使遇到较大幅度的指数下跌，产品回撤也可以控制在5%～8%，这已经是股票型产品理想的回撤控制区间了。此类产品设计的初衷是希望控制一部分回撤，在公募平台上是一种类绝对收益的产品。当时我研究过消费行业，也研究过医药行业，对债券也有一些了解，所以交银第一只类绝对收益的产品，我从2013年9月管到2015年8月，也就是我离职的时候。这段时期市场整体处于向上的趋势，当出现阶段性市场波动的时候，我会更多考量一些类绝对收益和控制回撤的因素。从我奔私到现在，仁布的产品已经运行7年多，无论专户产品还是多头产品，在整个私募行业产品中，回撤控制相对来说算是比较好的。较好的回撤控制部分得益于公募时期积累的类绝对收益产品的管理经验。同时，创立仁布之后，2018年我们系统性地优化了整个回撤控制的做法，包括通过股指期货对冲和场外衍生产品来优化整个组合，这是一个不断实践的过程。
• 好买：您公募时期的代表产品，交银定期支付双息平衡在您管理的两年时间里同类排名第一，您觉得取得如此优异成绩的主要原因是什么？李德亮：很多研究员可能做了三五年，甚至两三年就转成基金经理，按照学院派公募基金经理的培养方式，时间并不足够。比如覆盖消费行业或者医药行业的研究员转成基金经理之后，针对一个主动管理多头的产品，还是会把70%的仓位配置在熟悉的行业上。要做全行业配置的主动管理多头的产品，如果没有足够的研究积累，我觉得存在一定的风险。最不幸的是，成为基金经理之后，发现自己特别熟悉的行业在那一两年里表现不佳。比如2019年和2020年，投资医药和消费行业的基金经理表现出色，被公司提拔为管理层。到了2021年年初，如果做了两三年消费或者医药行业的基金经理来管理一只产品，也许行业配置会局限在这两个行业，那么从2021年年初到现在，可能会给投资者带来至少40%的回撤。如果管理基金的头一年或者两年业绩非常差，这对于一个新任基金经理来说无疑是沉重的打击，此时若没有足够的行业覆盖度，最终可能一蹶不振。我管理基金之后，整体的业绩表现相对来说比较好，最核心的原因是行业覆盖的积累足够多，在市场的不同阶段，我都有应对的办法。举个简单的例子，比如2014年的大行情来自地产、券商和保险，2015年来自偏TMT、医药之类的成长性行业，而这两年的市场风格又是另一番光景，因此2014年业绩表现好的基金经理，2015年表现可能不好。但行业覆盖比较广泛的基金经理，2014年会在周期性行业有一定配置，2015年又会较快切换至偏成长性的行业，之所以能够自如应对，和之前的行业积累密切相关。
• 好买：您在交银施罗德工作的时间比较长，前前后后大概有10年。这期间您有哪些印象深刻的事情可以跟我们分享一下？李德亮：在交银这个体系内有两点对我来说非常受益。一是从交银的历史来看，自上而下的宏观和大类资产配置的框架体系非常强大。无论公募还是私募的基金经理，这方面的运用都很优秀。我是在交银成立半年之后，研究生毕业就进入了这家公司，现在的一些自上而下的框架体系都得益于那个时期的一些积累。二是在公募做基金经理，我感触比较深的是人才培养的框架体系。相较于其他基金管理公司，交银的研究员转投资所需的时间比较长，最终回过头看这并不是坏事。这期间研究员有足够的时间去提升行业的覆盖度，当开始管钱的时候，才能真正对投资者负责。我们看到有些人做了两三年研究员就去做基金经理，其实自身的积累是不够的。
• 在交银管理公募基金期间，有两只股票我印象非常深刻。第一只是2015年很多人都参与的乐视网。现在看来乐视网最大的问题在于摊子铺得太大，既做电视，又做影视，还做体育和手机。虽然彼此之间有一定相关性，但整体而言属于过度资本运作。可能是时机不对，也可能是不够专注，但是在当时的时间点，该商业模式其实很难被证伪。只有不断衡量产业的变化和公司管理层的能力，才能最终被证明或者被证伪。投资赛道股很重要的一点，就是在这条赛道上具体挑选哪匹赛马，这要面对持续的变化。也许这个赛道空间很大，但是最初开疆辟土的勇士很可能成为先烈。之所以要非常专注、持续地研究一家公司，是因为有些公司可能在某个时点、某些环节出了问题，就再无机会成为一家伟大的公司了。第二只是特斯拉。2013年我曾经带领产业小组全方位地研究特斯拉，虽然有两年时间特斯拉并没有上涨，甚至一度濒临破产，但最终它通过融资挺过来了。如果当时没跨过那个坎，投资就有可能归零，所以投资就是一个不断跟踪、不断学习的过程。

 以高胜率的择时框架，打造高性价比的产品

• 好买：2015年9月您离开供职十年的交银施罗德基金，奔私创立仁布投资，当时为什么做这样的选择？李德亮：基金管理这个行业可能是三个十年的维度，基本上55岁以后人的精力就会慢慢衰退，频繁的调研出差和高强度的工作可能会让你感到力不从心。所以对我来说在公募历练十年之后，35岁左右是比较合适创业的阶段。但是私募和企业的创业并不相同，其商业模式非常成熟。基金经理能够做好募资，就能形成一个比较好的循环。在私募，首先要完成从0到1的开疆辟土，解决生存问题，接着要完成从1到10的规模扩张，这是第二个十年要解决的问题。第三个十年则要引入更多的投资经理，搭建研究平台。
• 好买：仁布非常注重自上而下的大类资产配置，能介绍一下股票仓位管理的整体框架吗？李德亮：首先从大类资产配置来看，仁布常用的一个框架是DCF模型。DCF模型中最核心的两个可以量化的变量是盈利增长和估值，估值又与流动性相关，无论海外市场还是国内市场，都是看这两个层面。回顾A股市场，什么时候盈利因素导致整个市场大幅下跌？就是2008年下半年，在北京奥运会之后，全球金融危机爆发，大盘从3500点跌到1664点。虽然整体流动性已经没有问题，但是全球金融危机导致盈利端暴跌，从A股市场的表现来看，这个阶段是盈利驱动导致的比较大的跌幅。从历史上看，A股市场出现较大跌幅都是由于流动性出现了问题。比如2008年的金融危机、2018年去杠杆时期，都是流动性收紧导致的下跌。所以在我们的宏观和大类资产配置框架中，流动性分析始终排在第一位，这也是做绝对收益的同时控制回撤的重要原因之一。
• 在公募期间，我们研究宏观和大类资产配置，更多是为行业配置做指导，因为总体来说不会做很大的择时。而私募需要控制回撤，如果缺失宏观和大类资产配置方面的研究，当遇到一轮很大的市场调整，也就是通常所说的熊市，想要靠行业配置和个股选择在高仓位的情况下控制回撤，胜率较低。仓位控制在大的熊市中可能更为重要。我在六七年的私募实践中，以投资组合控制回撤，其中非常重要的一点是需要主观上的方法论加以支撑。
• 其次，我们会合理地运用一些工具，包括股指期货和一些衍生品。比如，当管理规模较小的时候，可以不使用股指期货，可以通过加减仓的方式实现仓位的向下调整。而当管理规模较大时，做减仓动作的时候冲击成本非常高，甚至发生判断错误的时候，修正成本也非常高。此时如果通过股指期货的方式去做仓位上的一些调整，效果会好很多，也不会遇到规模扩大之后的限制。这是这些年我们在做绝对收益管理的过程中，主观和工具运用上的一些经验和心得。
• 当时我们做了一个情景分析，假设它是一个大型的流感，即使在全国范围扩散也不会产生很大影响，那么这就不是一个需要担心的问题。但是如果这个疫情很严重，那么春节之后在全国确诊病例增多的情况下，市场一定会暴跌。如果发生这种情况，我们就需要去保护组合的回撤，所以当时我们加了60%的套期保值，达到了有史以来的最高值。我清楚地记得，2020年2月3日，A股所有指数都近乎跌停，而那天我们的净值损失相对较小，因为净仓位只有30%，仁布的产品只跌了3%。如果当时我们选择降低股票仓位，从90%的仓位降到30%以控制回撤，这是判断正确的情况下实现的较好效果。但是万一这时候发现判断错误，要把30%的仓位重新加回90%，此时的冲击成本就会比较高，规模越大冲击成本越高。假设武汉的新冠肺炎疫情没那么严重，可以通过股指期货的方式把空头平掉，自然仓位又回到90%，这是我们应对“黑天鹅”事件的一个重要做法。
• 好买：许多投资者以及私募管理人都觉得择时的难度很大，而且成功率要足够高才能有效果，您如何看待这个问题？李德亮：如果是公募基金的管理人，我觉得这种表达方式没有问题。我在公募期间做宏观和大类资产的配置，当时我也不会去择时。2015年之前公募并非不择时，但最终大家会觉得公募基金经理追涨杀跌。公募基金经理有相对收益的排名，我们内部做过基金经理业绩的归因分析，发现所有的择时最终都是负贡献，还不如不择时。而2015年之后，公募基金经理基本上不会在仓位上做特别大的表达。
• 既然收费模式不一样，投资者对私募的要求也会更多一些，就是控制回撤，当然这个很难。对于择时最终每个人的胜率都不一样，假设通过主观的大类资产配置的方法论体系，包括工具的运用，我们的胜率只有五成，那就没什么必要去控制回撤。从年度和季度的维度评估，我们在择时和回撤控制上有70%～80%的胜率，这是我们比较核心的竞争力。总之，做私募一定是追求两个维度的效果，要么回撤控制得比较好，要么收益率上有很大的加强。尽可能把每个维度都做得更好，才能在这个市场上有竞争力。宏观经济和大类资产配置研究，与对整个经济金融运行的理解程度密切相关。我的专业是金融，可能这方面更为擅长一些，这与读书期间的积累以及公募期间的公司投资风格有很大关系。

 统筹短期和长期，做好成长股投资

• 李德亮：经常有人问我这样的问题：应该选什么样的公司？选公司时你看重的是什么？我一般不太回答，不同的行业看重的点完全不一样。比如医药行业最核心的是研发线，消费品行业更重要的是营销渠道，很难概括选股时更看重什么。成长股我最看重两点，第一是ROE要高。ROE涉及很多因素，一家公司的ROE高是因为品牌因素还是成本控制因素，这都需要深入研究。第二是经营现金流和净利润的比值。这两个指标一个代表公司经营获利的能力，一个代表公司经营获利的质量，这两方面都需要严格考察。
• 与成长性行业不一样，周期性行业ROE高的时候，该卖就要逐步卖出，因为盈利的高点随后一定会下来，又回到盈利的低点，然后再上去。周期性行业的买点往往是ROE为负的时候。周期与成长的框架是不一样的，这两个行业的配置要根据经济周期而定。正如美林“投资时钟”所描述的，在经济发展的不同阶段，配置行业的偏好也不一样。比如就2022年的大环境而言，整个加息周期过程中，无论美股还是A股，成长性行业的整体表现不如传统的顺周期行业，这是从行业配置来看宏观的大类资产配置的逻辑。
• 假设我们计划在某个阶段配置成长性行业，那么到底要挑选哪些成长性行业？第一，我们最看重的是整个行业的景气度和边际变化。行业景气度如果维持在一个比较高的水平，就能够保证其估值不往下掉。如果中期行业景气度的预期不理想，它就会杀估值，当下盈利再好也没用。第二，景气度边际变化的预期也是很重要的考察指标。对于成长性行业来说，高景气度维持的时间长度和景气度的变化对于行业配置来说非常重要。景气度的高低决定了具体的行业到底配哪个环节，哪个环节短期的景气度更高一些。比如同样配新能源，配电动车还是配光伏风电，还是配电动车的上、中、下游环节，差别非常大。最终都是景气度的预期和变化在主导不同阶段的行业细分。
• 无论是基金公司的投资经理还是研究员，研究重点应该是跟踪行业景气度的变化。我特别不喜欢“buy and hold”一家公司的做法，A股历史上纯粹的“buy and hold”模式存在两个问题。第一，很多公司不适合“buy and hold”，因为大部分成长股是周期性成长股，成长是毫无疑问的，但是盈利的波动也是比较大的。在这种情况下，依然采取长期拿三年的宏大逻辑，那投资未免也太简单了，可能股价坐了一趟过山车但最终颗粒无收。第二，短期的边际变化累积到一定程度会引起质变。可能连续两个季度发生一些边际变化，就会对你的长期逻辑产生较大的影响，甚至是致命性的影响。如果在这种阶段没有规避此类标的，净值下跌30%～40%都是有可能的。
• 所有基金经理和研究员的工作都是小心假设、谨慎求证的过程，需要不断地跟踪基本面和产业变化来证实或者证伪最初的决策。
• 好买：从选股的角度来说有没有相对统一的框架？成长性和周期性行业您可能都会投，对于估值的安全边际有什么样的考量？李德亮：成长股和周期股的框架体系是不一样的，比如成长股，主要是看ROE和经营质量，每个行业ROE衍生的背后，比如企业的权益乘数、期间费用率、毛利率等等都是不一样的。周期性行业的投资相对更为艺术，行业高点的时候，其市盈率都很便宜。但是在寻找卖点的过程中，根据市盈率来判断比较困难，更应该跟踪阶段性价格变动的方向。如果股价已经滞涨，估值还很便宜，那么就需要降低周期股的配置权重。另外要密切跟踪供需的变化，即使供需维持紧缩的状态，也可以持有后面这部分的头寸，但不要继续提高这部分的仓位，因为之前赚的钱后面高位加仓有可能亏回去。
• 李德亮：在某一个时间点，你会觉得这个公司可以持有2～3年，但有两点会打破“buy and hold”这种想法。第一是A股历史上很多股票会超涨超跌，当下觉得未来两三年景气度很高，但是半年或一年的时间就在股价上表现殆尽。这种情况下如果盈利最终没有兑现，并且基金经理对中间的某些变化不敏感，最终可能只是坐了一趟过山车，并没有赚到钱。回过头看，我认为能够“buy and hold”十年的公司只有茅台，但是茅台在2012年的时候也跌了40%，所以这里面存在一个后视镜的问题。比如港股的一些互联网公司，当产业的政策环境发生变化的时候，你依然信心满满地坚定持有，则会对基金的净值和投资者造成巨大的损失。我们发现国内的政策也是非常重要的研究层面。我们的组合中有的股票已经持有两年，但是该公司的基本面可能面临很大的阶段性压力，这个时候我们一定会减仓，等过了压力阶段再买回来，不会一旦买入就一直拿着不动。否则在做绝对收益的时候，当某些行业配置权重较高时，回撤会非常不可控。
• 李德亮：2021年，仁布大部分产品都是35%～40%的收益率，这主要得益于两个板块的贡献。第一个是周期板块。2021年是一个周期大年，2019年和2020年业绩比较好的基金经理主要深耕消费和医药板块，但如果继续拿到2021年，业绩就会比较差。2021年对仁布来说，周期的框架终于能够派上用场。疫情之后全球开始步入预期的加息周期，在这个阶段纯周期股的表现会好一些，而成长股的压力则比较大。
• 2021年，“双碳”政策的出台导致很多行业的供给出现了问题，甚至9月很多省份开始拉闸限电，能耗过高暂停生产，导致供需进一步紧张，因此2021年成为周期性行业的大年。我们整个团队有周期方面的能力，一季度大部分管理人净值下跌的时候，我们也有10个点左右的收益。第二个是新能源板块。第三季度我们增配了光伏、新能源和TMT，抓到了细分行业的大部分标的。整个大行业里面细分行业的配置调整做得也比较好，总的来讲，较好的业绩主要得益于行业配置。

 李德亮投资金句

• ⑥所有基金经理和研究员的工作都是小心假设、谨慎求证的过程。⑦一个公司的成长空间很大，但短期基本面可能面临很大压力，这个时候要考虑减仓，不要死守着不动。

 启明创投 邝子平 与优秀的企业家同行，无论惊涛骇浪

• 启明创投　邝子平　与优秀的企业家同行，无论惊涛骇浪自创立以来，启明创投投中了大量的优秀企业，而自己也成长为创投领域的头部机构。启明创投不仅是一个擅长投资的集体，更是一家日臻强大的企业。邝子平不仅是一位优秀的投手，更是一位经验丰富的管理者。作为启明创投的掌门人，邝子平要调动和凝聚创投领域的顶尖投手，要应对经济发展赋予的机遇以及时代变迁带来的挑战。
• 邝子平启明创投　创始主管合伙人、投资委员会成员●拥有30多年企业管理和投资经验，1999年开始从事风险投资。入选2020年、2021年、2022年及2023年福布斯全球最佳创投人榜。●主要关注信息科技、人工智能、自动化设备、区块链等领域的投资。目前担任中华股权投资协会理事长、中国证券投资基金业协会风险投资委员会委员。●创办启明创投前，曾是英特尔投资部中国区总监，主导英特尔在中国的战略投资业务。加入英特尔前，在思科中国任职5年，担任过多个高级管理职位。●邝子平先生生于中国广州，留学于美国。拥有美国加州大学旧金山分校计算机科学学士学位，美国斯坦福大学计算机科学硕士学位，以及美国加利福尼亚大学伯克利分校MBA学位。
• 启明创投办公区的人并不多，这是创投机构的常态，投资人都在全国各地奔走。每个星期一，启明创投的投资人们会返回办公室开会，而后又开始新一周的奔波。星期五往往是公司最安静的时候，因此我们的访谈也被安排在了这一天。访谈结束后，创始主管合伙人邝子平还要赶赴新加坡，那是启明创投2022年度美元基金年会的举办地，这也是创投人的工作常态。启明创投，是中国顶尖的创投机构之一。创投机构通过投资创新及创业企业，获取股权，和被投企业共同成长，进而分享企业股权价值的增量。创投人的首要任务之一，就是判断一家创业公司能否成长壮大。
• 多数人往往会忽视一个问题，创投机构本身也是一家企业，它的成长壮大又是由什么因素决定的呢？我们遇到过很多优秀的投资人，评估创业者时眼光独到，投出了许多明星项目，然而当他们自己成为创业者，建立自己的创投企业时，往往没那么成功。也许品鉴佳肴的美食家，和制作佳肴的厨师，天生就是不同的职业物种。
• 这两件事都不容易，启明创投自2006年成立以来，走过了17个年头，投资了530多家企业，实现了逾30%的年化IRR（内部收益率），人员团队与管理规模一步步上升。17年间，启明创投投中了大量优秀的企业，而自己也成长为创投领域的头部机构。

 启明创投的创立：发现中国，投资中国

• 启明创投的创立：发现中国，投资中国邝子平是工程师出身，在美国斯坦福大学获得了计算机科学硕士学位，在美国加利福尼亚大学伯克利分校取得了MBA学位。毕业后，邝子平在硅谷做了10年的技术开发和技术管理工作。1994年，因供职的思科拓展中国业务，邝子平回国，接手中国区的企业管理与市场拓展工作。1999年，邝子平已在世界500强的科技企业任职15年之久，一路由工程师成长为高层管理者，下一步怎么走，邝子平有两个选择。一是创立自己的科技企业，复制自己过往的经验，孵化一家新的公司。二是做创投，用自己的经验浇灌其他创业企业，帮助一批创业公司更好地发展。犹豫之际，英特尔为邝子平打开了第二条路的大门。邝子平抓住这个机会，加入英特尔投资部，主导英特尔在中国的战略投资业务。
• 2005年，邝子平迎来了职业生涯的另一个转折点。这一年，英特尔的全球峰会首次在中国召开，邝子平负责峰会事宜。会上，邝子平遇到了思科的前同事Gary Rieschel。和邝子平一样，Gary离开思科后也开始从事投资工作。邝子平加入了英特尔投资部，而Gary加入了软银。这次重逢，让两人萌生了一些新的构思。2005年时，中国的创投企业以海外机构为主，土生土长的中国创投机构非常少，而中国的创新机遇正大量涌现。邝子平在英特尔投资部积累了大量的中国本土投资经验，Gary在软银积累了丰富的海外LP（有限合伙人）资源，为什么不将两人的资源整合起来，创立一家中国本土的创投机构呢？2006年，基于这样的设想，邝子平和Gary创建了启明创投。

 启明创投的迭代：发现变化，投资变化

• 具体的投资策略方面，针对科技导向的项目，启明创投围绕核心技术与创始团队，看懂了、有信心就会投早、投小，在企业成长的早期阶段介入，敢于投资，敢于成为第一大机构股东。针对消费导向的项目，启明创投更注重消费体验，根据消费者反馈和市场数据进行投资。不同的行业有不同的底层逻辑，启明创投也有不同的关注点和投资考量。启明创投基于深入的跟踪研究以及对风向的先知先觉，在有把握时，敢于早出手、先出手，并在企业成长过程中，陪伴、跟进，判断是要持续投资还是作出调整。凭借这一套打法以及十余年的经验积累，启明创投渐渐在TMT、医疗健康等领域形成了自己的企业生态圈。所谓企业生态圈，指的是产业链上的核心企业凭借其强大的影响力，在它的辐射半径内，上下游不断孕育出新的、有活力的优秀企业，这些企业形成了一个共生、共存、共荣的生态系统。如果创投机构能围绕核心企业建立相应的生态圈，就意味着能够更加快速地发现并介入整条产业链上的新机会。多数创投机构都希望在前沿领域建立这样的企业生态圈，然而并不容易。这意味着创投机构要在核心企业成立初期即成为重要股东，并且一路陪伴企业成长，陪伴它成长为产业链的中流砥柱，陪伴它在上下游发挥辐射效应，陪伴它形成特有的生态体系。这既需要创投机构挖掘出这样的核心企业，也需要创投机构能在该企业最早、最小的时候介入，更需要创投机构十数年的悉心陪伴，与核心企业建立足够深的关系，在产业链上积累足够多的资源。启明创投恰恰满足了这些条件，在聚焦的领域形成了多个生态圈。

 启明创投的未来：与充满激情和干劲的企业家同行，无论惊涛骇浪

• 启明创投的未来：与充满激情和干劲的企业家同行，无论惊涛骇浪2018年是个分水岭，一方面，消费互联网行业的整体规模趋于庞大，行业格局趋于稳定；另一方面，国内硬科技自主创新、自主可控的趋势越发显现。启明创投也在洞悉变化，作出相应的调整。一般创投机构会将互联网领域的项目分成两类，一类是To B，即创业公司主要服务的是企业客户；另一类是To C，即创业公司主要服务的是个人客户。2018年，启明创投将分开运作的To B和To C两个团队合并在一起，同时增加了科技领域的人员配置。团队调整之后，启明创投的策略也大幅更新了。医疗健康仍然是启明创投重点关注的领域，而TMT方向则转变为独特的T&C（technology and consumer，科技及消费）架构。启明创投的调整，相当于将TMT领域的投资重心由移动互联网领域向硬科技领域转移。该调整是基于邝子平对未来中国创新机会的一些底层判断：用户流量型平台企业短期内难以再现；市场环境变化及全球供应链重组之下，中国创业者正拥抱新的全球化；能在开放的创新环境中竞争的中国企业，具备更长期的投资价值。

 从技术到投资，从英特尔投资部到启明创投

• 好买：从过往从业经历来看，您是工程师背景，后来又成为500强企业的高管，是什么原因促使您选择了风险投资这条道路？邝子平：研究生毕业之后我在硅谷做了10年的技术开发和技术管理工作，后来思科扩展中国业务时我回到中国，从技术工作转为市场工作。在500强跨国企业工作15年之后，我开始思考更长远的未来，当时觉得自己有两个选择：一是创业，去把控一家企业的未来和成长，按照自己的理想去做一些事情；二是投资，通过这条路，把过去积累的一些经验运用在不同企业的发展上。1999年底，当我还在这两个选择之间徘徊时，英特尔投资部向我伸出了橄榄枝。所以1999年我离开了思科，去负责英特尔投资部在中国的投资业务。如今20多年过去了，回头看，当时这个选择是正确的。
• 好买：您在2006年选择离开英特尔投资部，创立启明创投，当时为什么做这个决定？为什么想自己创立一家VC机构呢？邝子平：很多契机的出现，促使我创立启明创投。在大企业做投资和自己创立或加盟一家专业的VC、PE机构，从一开始就是两件完全不同的事情。英特尔投资部是一个巨大的平台，有很多资源，也有很多能让我发挥的机会。但2005年陆续发生的几件事让我萌生了一些关于投资的新想法。2005年之前，中国活跃的VC、PE机构基本都是跨国机构的驻华分支，包括英特尔投资部、软银等等，而土生土长的本土VC机构几乎没有。2005年，中国VC市场迅速发展，市场前景也很光明，全世界越来越关注中国市场的机会。国际上的一些大机构开始真正把中国市场作为单一的品类来看，而不再是新兴市场中的一个小品类。同样在2005年，英特尔投资部的全球峰会第一次在中国召开，我作为中国区的负责人，接待了来自全球的投资机构、投资人，这次峰会对我有很大启发。这次峰会上，我遇到了思科时期的前同事Gary，当年我离开思科加入了英特尔投资部，他离开思科加入了软银。当时我们交换了许多关于创投的想法。我们都认为，想要做好投资，第一，必须要有懂投资的人才；第二，市场必须要有前景，而且投资者要足够了解市场；第三，需要有专业的LP，也就是投资人资源，这很关键。交流之后，我们发现，Gary在美国有丰富的LP资源，而我对中国市场足够了解，同时我俩在VC投研方面也有许多经验，于是决定一同创立启明创投。
• 好买：启明创投的合伙人团队共事超过十年，且分别在各自的领域表现出色，启明创投如何建立这样的信任和彼此间的协同？邝子平：创投这个行业会吸纳各行各业的精英，这些精英面对的机会很多，之所以选择在一个平台上长期共事，那肯定是平台在某些方面有过人之处。最重要的就是，这个平台必须是一群精英的集合，和聪明的人共同做一件伟大的事，这是许多人最渴望的一种状态。当然，并非环境和谐就能留住大家，也并非激烈内斗才能前进，启明创投主张在进取的大环境下，创建包容的文化、畅通的机制，大家相互尊重，各尽所能。启明创投不是个人的，而是大家的。即使是掌舵的位置，也永远留给有能力的人。在启明创投，每个人都有着更大的空间和更多的机会，因此大家都愿意留在启明创投，彼此协同、相互信任。

 成为优秀的投资者，更要成为优秀的创投企业

• 邝子平：我觉得想要做到前瞻性，很关键的因素是人。在创投行业，市场因素固然很重要，但如果要做一些前瞻性的判断，关键还是要看团队人员，尤其是管理层是否具有先于市场的判断能力以及时刻进取的心态。在启明创投的人才配置上，我们强调专业背景、注重国际化的同时，也要求对中国市场有较深的了解和认知。启明创投聚焦两大方向——T&C和医疗健康，其中半导体、医疗器械、新药研发等领域都需要紧跟国际发展潮流和技术演变。
• 第一，我们一直把启明创投当成一家企业去管理。创投行业天天都要接触各类企业，在行业内，创投机构对企业家的要求或许远远高于对自身的要求。行业内的很多人员或机构更多是将创投作为一个理想或是小众的兴趣，以此来驱动向前。而启明创投选择把自己当作一家企业，以企业的眼光和要求来发展自己。第二，启明创投有自己的生命力以及长期坚实的企业文化。企业文化不是创始人的兴趣爱好，而是一种力量的凝聚，哪怕创始人中途离场，企业也能持续地、有凝聚力地走下去。企业自身的生命力必须不以人为中心，而是通过长年累月的积累，在一些领域发光发热，持续胜出，最终创造更大的价值。第三，作为一家企业，启明创投从创立的第一天开始就设定了合伙人机制。在启明创投的投资决策中，从来不会只听一个人的声音，团队的利益是均等的，决策权也是均等的，因此我们不会犯大的错误，不会因为一个人的头脑发热而全力押注单一赛道。正是由于有这样的一个机制，启明创投才敢于去迭代，也善于去迭代。为了企业能够健康地发展，大家会一同审视市场的状况以及未来的挑战，进而判断前进的方向。启明创投并不会受某个管理者的短期影响，而是永远以企业的生命力为最高准则，果断、勇敢地进行迭代，从而走得更远。

 看得懂，投得早，围绕核心企业建立生态圈

• 再如平台型企业小米，对启明创投生态圈的建立也至关重要。在小米生态圈形成的过程中，启明创投是最早介入并深入研究的投资机构，找到并挑选了几家非常优秀的企业。在这些优秀的企业里，我们也关注到一些他们所看好的新项目，于是在持续的沟通交流与跟进中不断派生出新的投资机会，启明创投的企业生态圈就这样随着时间推移逐步建立并扩大。
• 而对于某些项目，我们在早期就有较多的把握。比如新药研发、医疗器械，以及科技领域的半导体、人工智能、平台开发等，这些科技已在实验室被验证，都有明确的技术轨迹。我们需要关注的是这些领域中技术的积累、创始团队的经验和能力、该领域的发展前景，以及相关产品下游厂家的情况。此外，团队充足的背景知识和丰富的经验，也使得我们在这些领域有足够的能力去做预判，有足够的自信在特别早期就下重注。对于这些领域的种子轮投资，我们非常有底气去做。
• 第一轮投资仅仅是个开始，后续还需要多轮次的投资，而启明创投的实力和规模给了我们勇气，在市场不是那么火热的时候，我们也能把握住有潜力的企业，坚定地做优秀项目的领投方。总结来看，我们有底气在特别早期就投资企业，第一是因为看懂了，第二是因为有实力。

 围绕投资中国创新的八大逻辑，做好调整与应对

• 好买：启明创投在中美都有投资布局，和美国企业相比，中国企业在哪些领域走出了不一样的创新路径？邝子平：客观来讲，我觉得中国To C领域的发展可能是创意最大、最强烈的，也是真正影响世界的一个领域。从我入行以来，中国的To C领域经过10年左右的追赶，已经走向了世界。在过去的这些年里，中国的移动互联网行业非常有创意，也非常有竞争力，做出了世界一流的产品，给了我们很多启发。而在科技领域，中国与全球的同行相比，在原创性和触达市场方面，其实还有一段路要走。所以在这个方面我觉得更多的是追赶，其中也有少数出类拔萃的企业能够领先。无论是新药研发、医疗器械，还是半导体、软件等领域，大致都是如此。当然也有些领域与全球的同行相比，中国更为先进，但有些技术很难走向市场，比如说人工智能领域，其中有多方面的影响因素。
• 当我们观察一棵树，它现在所呈现的样子是过去成长的结果，我们自然地认为未来它还将复制之前的成长轨迹。如果我们有能力去观察整片森林及其成长环境，考虑问题的出发点以及看待未来的眼光都会不一样。保障树木健康成长的阳光和雨露如果消失了，无论是这棵树还是这片森林，都很难和以前一样成长了。对于企业的考察也是同样的道理，如果只看某个企业的成长路径，很难觉察宏观大环境的变化。我们在投资的时候，不仅对项目本身有一个判断，同时也对整个投资逻辑做好梳理。基于对宏观环境的判断，结合创业者的感受和想法，最终形成了这八个新底层逻辑。
• 好买：与过去5年相比，未来5年启明评判创业项目的底层逻辑哪些不会改变？哪些会有很大改变？邝子平：在投资评估中，我们始终坚持几个原则。第一，尊重科学。尤其对于以自然科学为基础的项目，必须尊重科学。在我从业这些年里，碰到过不少伪科学的项目，对于此类项目我们会非常谨慎地去识别。第二，尊重市场。一个项目或者一家企业能否成功，最终取决于是否符合市场需求。第三，尊重企业家精神。对企业家精神、企业家个人能力的评判标准不会改变。未来启明创投的底层投资逻辑是否会改变？我认为，未来5年内再现大型平台企业的可能性越来越小，这是一个中性的判断。未来我们的目标是发现某些领域中最优秀的企业，即使这些企业无法成为大平台，只要它的人才配备和资源调度是该领域内最优秀的。我觉得未来会有很多这样的机会，而如何把握住这些机会，则是另一个逻辑的变化。例如半导体行业，我们会关注最精尖的方向，同时也要考虑国际环境的变化。

 察于未萌，顺势而为

• 做任何事，一要看到行业的大趋势，二要回答“为什么成功的是我们”。普洛斯在前十几年物流行业的发展过程中形成了大量行业洞察，积累了丰富的行业资源，团队的认知也到了比较完备的阶段，所以我们觉得做股权投资的时机越来越成熟了。

 优势互补，团队协同

• 好买：2018年普洛斯设立了私募股权投资机构隐山资本，并由您出任董事长及管理合伙人，隐山资本的定位是什么？和普洛斯的投资布局有哪些重合的地方？会共用哪些资源？东方浩：物流供应链是隐山和普洛斯都聚焦的重点领域，我们预计有三四十年维度的产业升级的大机会。就隐山资本的整体策略而言，首先是B2C基础设施建好以后整个B2B物流供应链的产业升级，这将是一个几万亿体量的大机会。其次，物流供应链也是一个服务型产业，是和大家的衣食住行、制造业的跨境发展等各个领域密切相关的服务型基础设施行业，它能渗透到各个行业的发展中。最后，生产效率的提升越来越依赖科技的发展，物流供应链行业里有大量降本增效、节能减排的需求，这使得数字化、智能化、新能源化的应用能够实现重要的商业闭环。总之，隐山聚焦的领域包括物流供应链的科技化、智能化、新能源化等等，而普洛斯的主业则是物流基础设施，可以理解为重资产的投资。隐山和普洛斯两者实际上有非常多的产业协同。两者符合整个产业发展的基本逻辑，普洛斯的基础设施能够帮助隐山所投资的企业更好地发展。好的企业如果能够有好的基础设施，那它的资产运作效率会有明显提升。
• 好买：普洛斯与隐山之间有很强的协同性，隐山能够依托的产业资源非常丰富。但如何在产业集团的诉求与基金的诉求之间找到平衡点并不是一件容易的事情。比如普洛斯如何在不同的部门之间进行资源配置？普洛斯如何平衡与协调对隐山的资源分配？东方浩：普洛斯本身是一个聚焦新基建的产业服务和另类资产管理平台，拥有物流基础设施相关产品以及股权类的产品，不存在为了多元化而多元化。平台的资源配置最终是为了更好地发掘项目，更好地赋能项目，更好地应对风险，更好地为投资人创造价值，这是每个产品的终极目标。

 协同资源，赋能企业

• 好买：您刚刚说的这两个维度能定位到大的赛道，而具体研究某家企业的时候，会更关注哪些方面？是创始人的愿景，还是他的能力、格局等等？东方浩：不同阶段的投资关注的重点不同。处于早期阶段的项目，基于我们对产业的了解，判断哪些领域可能有机会相对比较容易，这个时候关注的重点肯定是人，也就是创始人的能力，主要看创业者对这个行业是不是有深刻理解，是否有适应或引领这个行业发展的能力。我们会评估这个项目是否具备商业化的潜力，这也是早期项目中我们非常关注的内容。一些“看起来很美”的项目常常难以在产业中落地，尤其在B2B领域，企业客户往往追求极致性价比，为了获得订单而无法很好地控制成本，这样的项目不具备商业化的条件。针对偏中后期的项目，我们做了非常多的分拆，这类项目首先要看企业有没有出现转折性的机会，或者说继续提升的空间。其次要看这家企业在行业中的地位，是不是已经处于绝对领先的位置，或者说处于一个加速发展的阶段。
• 隐山在物流供应链领域中对一些公司有所了解，包括对公司团队的了解，不是因为有了这些项目以后，大家才去尽调，而是在长期渗透于产业内部的协同发展中，逐渐对这个行业的发展机会、对优秀企业的禀赋和团队能力形成了认知。当机会出现的时候，我们能率先获得入场券，积极地布局，同时发挥全球视野、全球资源以及产业洞察带来的优势，服务于这些企业的发展。

 源码资本 曹毅 心向辽阔，探索不息，创造持久真实的价值

• 源码资本　曹毅　心向辽阔，探索不息，创造持久真实的价值如果每个人都有描述自身特征的底层源码，那曹毅的源码是什么呢？也许最合适的一段源码是“创业者精神”。在清华读书时，曹毅就开始参与创业。毕业后，曹毅受邀加入红杉中国，负责TMT领域投资，并快速成长为红杉最主要的TMT投手之一。创投路上，曹毅与许多同样具有强烈创业精神的创业者成了朋友。曹毅懂创业，所以他能不断挖掘、帮助新的创业者。创业者精神，就是在强大的体力、智力、心力支撑下，去创新、去突破、去创造价值。曹毅既是VC，也是创业者，既在寻找创业者精神，又是创业者精神的体现。

 VC世界的源码，看得到、投得进、退得出

• 在VC世界里，一家创投机构若想基业长青，必须持续做好五件事。第一，看得到。要不断发掘市场上新的、有潜力的创业项目。一些火爆的明星项目自然众所周知，但那些早期的、知名度暂时不高的项目，则需要创投机构有能力去发掘。第二，看得清。看到了创业项目，也要看清项目的发展路径。这既需要创投机构理解行业、理解市场，也需要创投机构有效评估创业者。第三，投得进。一些业内共识度较高的优质项目，要能投得进去。创投机构普遍能看到、能看清，而对于未来确定性较高的优质项目，则是创业者反过来挑选创投机构。因为优质的项目并不是每家创投机构都能投得进去。第四，帮得上。在企业创业过程中，能发挥作用，帮得上忙。创投机构若能帮助创业企业渡过难关，既能提高项目成功率，又能深化合作关系，形成双赢。第五，退得出。需要退出时，能有效有利地退出。能否找到合适的退出渠道，也是对创投机构的一项考验。

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